В 2006 г. посредством IPO российские компании привлекли 17,7 млрд долл. — в 4 раза больше, чем в 2005 г., а число размещений увеличилось до 23, что почти в 4 раза превысило показатель предыдущего года. Крупнейшим размещением стало IPO «Роснефти» на 10,42 млрд долл. — первое в России размещение, проведенное по схеме так называемого народного IPO, т.е. с привлечением физических лиц, которые могли свободно подавать заявки на покупку ценных бумаг компании в офисах ряда коммерческих банков.
В структуре размещения 2006 г. доминировали акционерные компании четырех отраслей: 40% — телекоммуникаций, 25 — нефтегазовой промышленности (без учета IPO «Роснефти»), 15 — металлургической промышленности, 12 — пищевой, 8% — прочих отраслей. Самым крупным размещением года было IPO «Роснефти», сделки происходили одновременно на РТС, Лондонской фондовой бирже и ММВБ, Было размещено обыкновенных акций на общую сумму 10,6 млрд долл., стоимость акции составила 7,55 долл.
Тенденция количественных и объемных показателей первичных размещений акций к росту сохранилась и в 2007 г., когда уже в первом полугодии состоялось 14 размещений на общую сумму 18,8 млрд долл. Стоимостный объем рынка вырос на 33% — с 17,7 млрд в 2006 г. до 23,6 млрд в 2007 г. При этом 48% стоимостного объема приходилось на два банковских размещения: ВТБ (34%) и Сбербанк России (14%). Средний размер IPO составил 924,9 млрд долл.
Среди причин, вызвавших активизацию российских компаний на рынке IPO, следующие. Во-первых, за последние годы капитализация российского фондового рынка существенно выросла и текущая рыночная стоимость компаний уже не так занижена, как это было сразу после кризиса 1998 г., потенциал роста акций в значительной степени уже исчерпан. Поэтому владельцы более активно продают ценные бумаги, котировки которых уже достаточно высоки. Так сложилось, что в России IPO используются прежде всего как способ фиксации части прибыли главными акционерами и повышения ликвидности их активов. Первичное публичное размещение как средство привлечения инвестиций для развития компании используется реже, но есть тенденции к увеличению таких эмиссий — это во-вторых. Другой источник привлечения инвестиций — эмиссия облигаций (долговой рынок) — в ряде случаев может быть более затратным из-за высоких процентных ставок при выпуске займов на длительный срок, особенно для эмитентов, не входящих в первый эшелон. В табл. 22.5 представлены основные данные о российских компаниях, осуществивших IPO в 2007 г.
Таблица 22.5. Российские компании, осуществившие IPO в 2007 г.
| Компания-эмитент | Объем IPO, млн долл. | Доля акций,
% |
Биржевая площадка |
| ВТБ | 7982,1 | 22 | РТС, ММВБ |
| Сбербанк | 3228,2 | 4 | РТС, ММВБ |
| ПИК | 1850,0 | 15 | Е8Е, РТС, ММВБ |
| AF1 Deiopment | 1400,0 | 19 | ЬвЕ |
| ММК | 999,9 | 9 | Ь5Е, РТС, ММВБ |
| Уралкалий | 948,0 | 13 | Ь5Е, РТС |
| Фармстандарт | 879,8 | 40 | ЬЬЕ, РТС, ММВБ |
| НМТП | 864,0 | 18 | 1.8Е, РТС, ММВБ |
| JICP, группа | 771,7 | 11 | ЬЭЕ, РТС, ММВБ |
| Евразия, Б К | 719,5 | 20 | ЬЭЕ |
| Интегра | 668,1 | 30 | ЬЭЕ |
| Полиметалл | 604,5 | 25 | Ь5Е, РТС, ММВБ |
| Ситроникс | 402,0 | 18 | ЬБЕ, РТС, ММВБ |
| М-Видео | 364,9 | 29 | РТС, ММВБ |
| Дикси | 359,9 | 42 | РТС, ММВБ |
| ОГК-2 | 355,9 | 7 | Ь5Е, РТС, ММВБ |
| Банк СПб, | 273,7 | 17 | РТС, ММВБ |
| Синергия | 190,4 | 16 | РТС, ММВБ |
| Нутритек | 168,2 | 20 | РТС, ММВБ |
| Банк Возрождение | 161,0 | 11 | РТС, ММВБ |
| Volga Gas | 124,9 | 40 | А1М/Ъ8Е |
| Аптечная сеть 36,6 | 110,4 | 15 | РТС, ММВБ |
| Роеинтер Ресторане | 100,0 | 26 | РТС |
| РТМ | 80,0 | 25 | РТС |
| Армада | 29,7 | 17 | РТС, ММВБ |
Наиболее крупными IPO 2007 г. стали банковские размещения Сбербанка России и Внешторгбанка, проведенные с привлечением физических лиц. Очень значимым IPO стало размещение 3,5 млн акций контролируемого государством Сбербанка России. Доля Центрального банка РФ, который согласно принятому Правительством решению мог в силу преимущественного права приобрести 892 601 акцию (примерно 3 млрд долл.), должна была сократиться до 55,34%- Итоги размещения акций: число акций Сбербанка России увеличилось на 13,7% — с 19 млн до 21,6 млн, инвесторы приобрели 2,6 млн акций на общую сумму 230,2 млрд руб. (8,9 млрд долл.)[1].
После размещения структура акционеров Сбербанка России изменилась незначительно: новым акционерам принадлежит 4,4% его бумаг, доля бумаг в свободном обращении возросла примерно с 25 до 26,4%, физических лиц — с 3 до 3,7%. Если акционеры с преимущественным правом почти полностью оплатили поданные заявки, то активность новых акционеров оказалась намного ниже ожидаемой. Несмотря на ожидания, незначительным было участие физических лиц: более 30 тыс. потратили на покупку акций Сбербанка около 527 млн долл. Доля акций, принадлежащих Центральному банку, после IPO снизилась с 63,8 до 60,3%.
Высокий спрос на банковские бумаги был проявлен, в частности, со стороны нерезидентов, особенно при размещении бумаг ВТБ. В России госбанк разместил 35% объема IPO, за рубежом — 65%. Спрос по итогам закрытия книги заявок был значительным: объем заявок на покупку локальных акций от резидентов (без учета физических лиц) превысил предложение почти в 5 раз, на покупку депозитарных расписок — примерно в 10 раз. В ходе IPO была установлена цена акций ВТБ в размере 13,6 коп. (0,00528 долл.) за штуку, или 10,56 долл. за депозитарную расписку. Впоследствии акции ВТБ оказались «заложниками» того, что большая их часть в ходе IPO была приобретена иностранными инвесторами, поскольку именно они в августе-сентябре 2007 г. стали активно продавать бумаги банка на фоне разрастания ипотечного кризиса в США.
По итогам 2007 г. Россия вышла в лидеры среди европейских стран по объемам публичных размещений акций. При этом объем российских IPO превысил объем средств, привлеченных компаниями из Великобритании (22 млрд долл.), Германии (11 млрд) и значительно отстающих от них Италии (5,8 млрд) и Франции (4,9 млрд). Изменилась также и отраслевая структура состоявшихся IPO, где лидерство по объемам привлеченных ресурсов составили компании финансового сектора — на их долю пришлось 52% всех привлеченных в ходе IPO средств. Компании же сырьевого и горнодобывающего секторов привлекли лишь 15% всех поступлений в отличие от 56% в 2005-2006 гг.
По мнению экспертов, в 2008 г. достичь показателей 2007 г. при текущей нестабильности мировых фондовых рынков российскому рынку IPO вряд ли удастся. В начале 2008 г. более 80 российских компаний заявили о готовности провести публичные размещения, но многие из них были вынуждены скорректировать свои планы и объявили о переносе сроков IPO на более благоприятный период — по состоянию на начало марта отложено IPO на 20 млрд долл.
У компании, принявшей решение об IPO, есть возможность размещать свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом (чаще всего это LSE, NYSE, NASDAQ). Российские Участники рынка отмечают недостаточную ликвидность, развитость
6 Рынок ценных бумаг национального рынка и проблемы в его регулировании. Характерной особенностью IPO российских компаний является преимущественная ориентация на зарубежные фондовые биржи. С выбором биржи для проведения IPO тесно связан выбор страны регистрации ком- пании-эмитента. Процесс подготовки к IPO включает реструктуризацию активов компании и построение прозрачной структуры собственности. В результате создается головная компания, владеющая основными активами (контрольными пакетами акций в дочерних организациях). В ходе IPO инвесторам предлагаются акции головной компании. Российские компании использовали разные варианты регистрации головной компании, как в России, так и за рубежом.
Размещение на иностранных биржах дает возможность привлечь крупный объем финансирования, развитую инфраструктуру, прямой доступ к средствам зарубежных инвесторов, который дает более высокий уровень корпоративного управления, международные стандарты бухгалтерской отчетности, необходимую публичность, значительно поднимает имидж компании. Наличие западных акционеров способствует и большей защищенности от отечественного недружественного поглощения. Все это привлекает российские компании на фондовые биржи Лондона и Нью-Йорка.
В 2006 г. европейский рынок привлек больше средств, чем американский, а Лондонская фондовая биржа (LSE) сохранила лидерство по объемам IPO. Европейский рынок привлек 65 млрд евро, что на 27% больше, чем в 2005 г. (51,6 млрд), а число первичных размещений увеличилось на 9% — с 598 до 653. При этом на LSE приходится 45% как объема привлеченных средств, так и числа размещений.
В 1986 г. была проведена кардинальная реформа регулирования Лондонской биржи. Принятые изменения были направлены на ослабление государственного контроля за биржевой деятельностью, поощрение саморегулирования в рамках биржи. Основные пункты реформы также предусматривали предоставление банкам, страховым обществам и зарубежным компаниям, занимающимся торговлей ценными бумагами, права становиться членами биржи и приобретать участвующие в ее работе фирмы. Нововведения открыли дорогу конкуренции и инновациям и заложили основы одной из самых эффективных систем регулирования финансового рынка. И именно изменившаяся система регулирования в первую очередь позволила Лондону стать ведущим мировым финансовым центром.
В 2006 г. на LSE было проведено 297 IPO, в рамках которых эмитенты привлекли 29,7 млрд евро, в 2005 г. в 354 первичных размещениях было привлечено 18,6 млрд евро. Euronext был вторым по величине европейским рынком как по числу размещений, так и по объему привлеченных средств. В 2006 г. там было проведено 116 IPO, и доля рынка Euronext по числу IPO выросла с 11% в 2005 г. до 18% в 2006 г. Здесь же было проведено второе по масштабам в Европе IPO французского банка Natixis, в ходе которого было привлечено 4,2 млрд евро. Еерманская биржа (Deutsche Boerse) была третьей наиболее активной биржей по сумме размещений IPO.
Наибольшее число размещений российские компании осуществили на Лондонской фондовой бирже: в 2006 г. на них пришлось около 70% размещений иностранных компаний, осуществленных на этой бирже. На London Stock Exchange (LSE) в конце 2006 г. зарегистрированы 29 российских компаний. В первом полугодии 2007 г. около 30% IPO на LSE пришлось на российские компании.
На Лондонской фондовой бирже создана специальная секция для небольших и средних компаний — Рынок альтернативных инвестиций (Alternative investment market, AIM), который часто используется для IPO иностранными компаниями. В 2000 г. в листинге AIM была 31 иностранная компания, а в 2006 г. — уже 306, в том числе большинство американских и более 10 российских компаний. Параметры этих компаний не соответствуют нормам листинга NYSE, и к тому же это относительно небольшие компании, чтобы привлечь интерес американских инвесторов и андеррайтеров.
В начале 2007 г. Британское управление по финансовому регулированию и надзору (FSA) сообщило о намерении ужесточить правила проведения IPO иностранных компаний из России, стран СНГ на Лондонской фондовой бирже, так как требования к иностранным компаниям, акции которых представлены на бирже, слишком либеральны, что увеличивает риск инвесторов. FSA указывает на плохое качество корпоративного управления российских компаний, низкий уровень защиты прав миноритарных акционеров, непрозрачность информации. Реализация намерений FSA может привести к резкому сокращению размещений российских эмитентов на западных площадках.
Предпочтение эмитентов в размещении на Лондонской фондовой бирже связано не только с тем, что на этом рынке лучше инфраструктура и очень значительные средства. После громких корпоративных скандалов, и прежде всего с корпорацией Enron, руководители которой, как выяснилось, скрывали долги, завышали прибыли, проводили мошеннические операции с активами, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) значительно ужесточила требования по проведению ГРО. Для размещения в США эмитенту нужно раскрыть очень большой объем информации и пройти продолжительный и многоступенчатый процесс регистрации акций в SEC. Но главное — в США сложнее и дороже обслуживать программы депозитарных расписок после осуществления IPO.
В соответствии с американским законом Сарбанеса—Оксли, принятым в 2002 г., от публичных компаний требуется внедрение особой системы внутреннего контроля и аудита в отношении финансовой отчетности. Для реализации положений этого закона многие компании привлекают дополнительных внешних консультантов, что связано не только со значительными расходами, но и требует дополнительных управленческих ресурсов. В настоящее время на NYSE котируются акции всего пяти российских компаний: «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн», «Ростелеком», «Мечел». По данным Thomson Financial, в 2006 г. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) впервые уступила по объему IPO Лондонской и Гонконгской биржам. В Лондоне компании привлекли 51,2 млрд долл. — во многом за счет российских компаний, в Гонконге — 41,2 млрд. Объем IPO на NYSE составил 29,2 млрд долл.
На возможность проведения компанией IPO, а также на выбор российской или зарубежной фондовой площадки для проведения IPO существенное влияние оказывает размер прямых затрат, связанных с проведением IPO (табл. 22.6). Расходы на проведение IPO включают вознаграждения аудиторов и юристов компании, расходы на проведение PR-акций и презентаций компании среди заинтересованных инвесторов, на полиграфию и прочие накладные расходы, вознаграждение андеррайтера.
Приведенные данные показывают, что затраты на проведение IPO значительны и могут составить от 5 до 15% объема привлеченных средств. Большой объем прямых затрат, необходимых для проведения IPO на NYSE или LSE, могут позволить себе только крупные компании. Вознаграждение андеррайтеров обычно составляет не менее 5%, более низкий процент комиссионных могут получить только крупнейшие компании-эмитенты. В случае проведения небольшими и средними компаниями IPO на зарубежных биржах уровень расходов на IPO увеличивается до 15—25%, что ставит под сомнение целесообразность проведения такими компаниями IPO за рубежом.
Расходы на проведение IPO внутри страны существенно меньше: сумма транзакционных, т.е. неснижаемых, затрат на ММВБ на начало 2006 г. составляла 23,5 тыс. долл., а на международных рынках — 240—410 тыс., поэтому небольшие и средние компании выходят на рынок IPO преимущественно на российских биржах. Первым эмитентом, осуществившим IPO на российском фондовом рынке, стала компания «РБК Информационные Системы». Это IPO, проведенное в апреле 2002 г. на ММВБ и РТС, было относительно небольшим по объему — 13,28 млн долл., но оно открыло российским компаниям возможность выхода на рынок акционерного капитала внутри страны. С 2002 по 2006 г. 16 отечественных компаний провели IPO на российских биржах, среди этих размещений наиболее крупные: «Северосталъ-авто» — 135 млн долл., «Авиационная фирма «Иркут»» — 127 млн, «Центр международной торговли» — 105 млн.
Таблица 22.6. Расходы российских компаний на проведение IPO
| Компания | Расходы на проведение IРО, тыс. дом. | Прямые расходы на IPO, тыс. доля. | Вознаграждение андеррайтера, тыс. долл.* | Размер вознаграждения андеррайтера, в % к объему средств, привлеченных компанией | Доля расходов в объеме средств, привлеченных компанией, %2 |
| Вымпел Комму
никации |
7 778 | 2 788 | 4 989 | 7,02 | 11,0 |
| Мобильные
ТелеСистемы |
24 107 | 6 500 | 17 607 | 4,74 | 6,5 |
| Вимм-Билль-
Данн Продукты Питания |
13 373 | 4 598 | 8 775 | 5,00 | 7,6 |
| РБК Информаци
онные Системы |
941 | н.д. | н,д. | нл. | 7,1 |
| HПК «Иркут» | 3 021 | н.д. | Н.Д. | Н.Д. | 5,6 |
| Концерн «Калина» | 89 | н.д. | н.д. | н.д. | 0,3 |
| Стальная группа
Мечел |
19 758 | 7 520 | 12 238 | 5,25 | 5,5 |
| Открытые инве
стиции |
3 852 | нд. | н.д. | н.д. | 5,6 |
| АФК «Система» | 33 100 | 4 1(5 | 28 985 | 2,20 | 2,5 |
| ЕвразХолдинг | 18 850 | 2 250 | 16 600 | 3,93 | 4,5 |
| Rambler Media
Group |
4 605 | 2 760 | 1 845 | 6,00 | 15,0 |
| HighLand Gold
Mining |
7 045 | 5 454 | 1 591 | 5,00 | 22,1 |
| Peter Hambro
Mining |
I 119 | 891 | 227 | 6,00 | 29,5 |
| Golden Telecom | 8 34В | 4 721 | 3 627 | 6,50 | 15,0 |
[1] Смородская П. Кризис для IPO не помеха // РБК-дейли. 2007. 20 ноября.
Учитывается вознаграждение андеррайтера только за размещение акций, эмитированных в ходе IPO.
За объем средств, привлеченный компанией, принимается выручка компании от размещения акций, эмитированных в ходе IPO.
Источник: Старчак Ю.А. Привлечение российскими компаниями инвестиций на Рынке первичного публичного предложения акций // Инвестиции в России. 2006. № 2.
РЫНОК ценных бумаг
В последнее время многие российские компании планируют осуществить размещение своих акций на российских биржах. Предложение акций на российском фондовом рынке имеет для компа- нии-эмитента следующие преимущества:
нет обязательных требований по предоставлению сведений о конечных бенефициарах и финансовой отчетности по стандартам IAS или US GAAP;
невозможно потерять контроль над компанией, так как за существующими акционерами российское законодательно закрепляет преимущественное право на покупку ценных бумаг при размещении компанией новых эмиссий акций;
возможность привлечь объем денежных средств от 10 млн долл. (для международного рынка рекомендуемый объем IPO составляет от 100 млн);
меньшие организационные, неснижаемые издержки на подготовку IPO.
Федеральная служба по финансовым рынкам проводит политику, направленную на увеличение размещения акций на российских биржах. Возвращение оборотов по торговле акциями российских компаний на российских биржах ФСФР считает одной из основных своих задач. В январе 2006 г. ФСФР запретила эмитентам в ходе IPO размещать за рубежом более 70% бумаг и упростила процедуру IPO в России. Начиная с 1РО Роснефти в июле 2006 г. все IPO российских компаний проводились в соответствии с правилом «30/70», согласно которому минимум 30% акций российских компаний должны размещаться на российских площадках.
Это дало определенные результаты: если в 2005 г. на Россию приходилось 52% сделок с акциями местных компаний, то в 2006 г. уже 61%]. ФСФР предполагает снизить максимальную долю разрешенных для размещения акций на западных торговых площадках с 70 до 50%, что, по мнению ведомства, позволит укрепить ликвидность российского рынка и привлечь новых иностранных инвесторов. Кроме того, эта мера, считает ФСФР, позволит привлечь в Россию дополнительных иностранных институциональных инвесторов, а также снизить объемы вывоза капитала за рубеж.
В качестве дополнительного стимула предлагается внести поправки в Налоговый кодекс в части налогообложения операций с ценными бумагами в офшорах, чтобы компаниям было невыгодно выводить активы за рубеж. В настоящее время средства вывозят за рубеж по двум основным причинам: из-за возможных рисков нахождения капитала в России и ограниченной возможности инвестирования.
Основной вывоз капитала происходит не за счет инвестирования на западных рынках в акции российских компаний во время IPO, а за счет вывода крупных средств за пределы России и дальнейшего размещения в иностранные активы.
В 2006 г. к экономическим предпосылкам активизации процессов IPO добавился и юридический фактор: был принципиально изменен режим регулирования IPO на внутреннем рынке, что приблизило стандарты IPO на внутреннем рынке к международным, сократились временные и стоимостные издержки размещения акций на российских биржах. Все это в совокупности привело к существенному росту объемов IPO, осуществленных в России в 2006—2007 гг.[1]
Динамика российских 1РО значительно отстает от роста размещений на развивающихся рынках. В Китае, Индии, Корее, число IPO достигало в 2006—2007 гг. 10—15 размещений в месяц, в России за все годы осуществлено около 80 IPO. По разным данным, в России из почти 60 тыс. ОАО только менее 1% вышли на фондовый рынок, т.е. их акции котируются, но даже из этого небольшого числа ликвидными можно назвать не более 140—150 эмитентов.
Главной причиной этого является то, что, становясь публичной, компания получает возможность смены собственника посредством приобретения крупного пакета акций (контрольного и блокирующего). Новый собственник может закрыть предприятие, продать его, провести слияние с кем-то, перепрофилировать, сменить топ-менед- жеров, уволить персонал и т.п. Именно поэтому владельцы, получившие крупные мажоритарные пакеты при приватизации или уже продавшие эти пакеты новым владельцам или аффелированным лицам, не хотят, чтобы их акции свободно обращались на рынке.
По экспертным оценкам от 50 до 70% акционерного капитала России сосредоточено в крупных контрольных пакетах. В странах с развитой рыночной экономикой происходит сокращение размеров контрольных пакетов и расслоение собственности крупных фирм, а в России, наоборот, происходит выкуп и сокращение численности миноритарных акционеров в целях консолидации собственности, а часто с намерениями агрессивного поглощения и облегчения будущей продажи предприятий.
Это обусловливает преобладание такой структуры акционерного капитала, которая в специальной литературе, в том числе и российской, получила название «closely held companies», т.е. закрытых компаний, приводящих к сокращению объема свободно обращающихся акций «free float». Поэтому подавляющая масса российских компаний имеет очень низкую капитализацию, и для них невозможно проведение 1РО. Расчеты аналитиков Deutsche UF показывают, что потенциал российского рынка IPO составляет немногим « более 180 компаний со средней капитализацией 500 млн долл.
[1] ГубейдулинаГ. Половина на Родине // Ведомости. 2006. 1 ноября.