В последнее время в качестве альтернативы традиционным способам финансирования инвестиций все больше российских акционерных компаний рассматривают привлечение капитала путем первичного публичного размещения акций (initial public offering, IPO): первой открытой продажи компанией акций на фондовых биржах. IPO — это тип первичного размещения, которое происходит всякий раз, когда компания продает новые акции. Вторичное размещение — открытая продажа ранее выпущенных ценных бумаг. К IPO прибегают компании, достигшие определенного этапа в процессе развития, которым требуется существенный приток финансов для поддержания процесса развития и выхода на новый уровень.
В российской практике понятие IPO рассматривается значительно шире. Под IPO понимается не только первичное публичное размещение акций, но и другие виды публичного размещения:
частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов получением листинга на бирже (private offering, РО);
размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке — так называемое доразмещение, или вторичное публичное размещение (follow-on, или primary public offering, РРО);
публичная продажа крупного пакета действующими акционерами (secondary public offering, SPO);
публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя биржевой рынок (direct public offering, DPO).
Основные признаки IPO:
IPO может происходить как в результате эмиссии дополнительных акций, так и в результате продажи акций, принадлежащих акционерам компании. Если компания планирует с помощью IPO привлечь инвестиции, то IPO сопровождается дополнительной, вторичной, эмиссией акций компании;
предложение инвесторам обыкновенных акций компании;
увеличение капитала компании происходит за счет оплаты выпуска дополнительных акций денежными средствами, и это позволяет компании получить финансовые ресурсы на инвестиционные проекты;
открытая продажа означает, что размещение акций компании в ходе эмиссии осуществляется по открытой подписке, т.е. размещение происходит среди неограниченного круга инвесторов;
для наибольшего привлечения потенциальных инвесторов, компании обычно проводят IPO на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли, а также с использованием сети Интернет;
к организации IPO и размещению акций компании среди инвесторов привлекаются финансовые консультанты, андеррайтеры и иные посредники.
IPO имеет определенные преимущества по сравнению с другими источниками финансирования: возможность привлечь дополнительный акционерный капитал, улучшить финансовое положение компании, снизить зависимость от долговых источников финансирования, проводить последующие эмиссии акций и более дешевые заимствования на финансовых рынках.
Основные положительные аспекты проведения IPO для акционерных компаний:
получение доступа к фондовому рынку как источнику привлечения долгосрочного капитала;
повышение ликвидности акций компании;
получение компанией рыночной стоимости и повышение ее капитализации;
обеспечение лучших условий для сохранения контроля за компанией;
повышение общего статуса, кредитного рейтинга и престижа компании.
Таким образом, для компании привлечение капитала на долгосрочной основе — не единственная цель проведения размещения. Помимо привлечения денежных ресурсов, которые направляются на финансирование различных инвестиционных проектов или другие цели, включая слияние и поглощения, IPO используется как эффективный инструмент структурирования бизнеса. IPO может проводиться в целях продажи бизнеса, погашения или реструктуризации задолженности, получения объективной рыночной оценки и реализации конкурентных преимуществ. Отдельные компании заявляют о планах проведения IPO только с целью поднять интерес к своим бумагам. Рост числа IPO на зарубежных фондовых рынках существенно содействует активизации российских эмитентов в направлении проведения IPO.
Предоставляя компании возможность развиваться в новом статусе публичной компании, IPO имеет не только преимущества, но и недостатки, проявляющиеся в том, что оно приводит к размыванию капитала, снижению контроля над компанией прежними акционерами, требует от компании раскрытия весьма значительного объема информации как в ходе подготовки, так и после обретения статуса публичной компании. Привлеченный в ходе IPO акционерный капитал — один из самых дорогих источников финансирования инвестиций, и затраты на IPO значительно выше, чем эмиссия облигации.
Осуществление IPO — многоступенчатый и относительно продолжительный процесс. Средний срок между принятием решения о возможном первоначальном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний обычно составляет около двух лет, а при выходе на международные фондовые биржи — до четырех лет. За этот период необходимо обеспечить юридическую прозрачность и транспарентность компании, подтвердить репутацию надежного заемщика (провести программы облигационных займов), повысить известность компании на рынке, где будет проводиться Размещение.
Последовательность проведения IPO эмитентом и другими участниками этого процесса представлена в табл. 22.3.
Таблица 22.3. Последовательность проведения IPO
| Содержание шапа IPO | Основные участники | |
| 1. | Разработка стратегии выхода на фондовый рынок | Эмитент |
| 2. | Выбор ведущего менеджера IPO. юридического | Эмитент |
| консультанта, аудитора и PR-агентства | ||
| 3. | Проведение комплексной юридической проверки | Юридические консуль
танты |
| 4. | Создание понятной структуры собственности | Эмитенты и юристы |
| 5. | Совершенствование корпоративной структуры,
в том числе управленческой |
Эмитент |
| 6. | Приведение бухгалтерской отчетности в соответ
ствие с общепринятыми стандартами |
Эмитент |
| 7. | Аудит финансовой отчетности | Аудитор |
| 8. | Аналитическое исследование рынка | Ведущий менеджер |
| 9. | Построение финансовой модели компании | Ведущий менеджер |
| 10. | Определение параметров размещения | Эмитент и ведущий
менеджер |
| 11. | Подготовка и регистрация эмиссионных докумен
тов, включая проверку финансового состояния эмитента |
Эмитент и юристы |
| 12. | Подбор соменеджеров размещения | Эмитент и ведущий
менеджер |
| 13. | PR-кампания | Рй-агентства |
| 14. | Создание аналитических отчетов и презентаций
для инвесторов |
Ведущий менеджер
и соменеджеры |
| 15. | Дорожное шоу[1] | Эмитент, ведущий ме
неджер и соменеджеры |
| 16. | Сбор заявок на акции | Ведущий менеджер
и соменеджеры |
| 17. | Распределение акций среди инвесторов | Ведущий менеджер |
| 18. | Размещение акций на бирже | Эмитент, ведущий
менеджер и юристы |
| 19. | Подготовка вторичного рынка акций | Ведущий менеджер
и соменеджеры |
[1] Дорожное шоу (англ. road show) — элемент практической подготовки компа- нии-эмитента при первичном публичном размещении (IPO). Это серия встреч с потенциальными инвесторами и аналитиками в ключевых городах мира. Как правило, проводится в странах с наиболее развитым фондовым рынком: в США, Великобритании, Германии.
Источник: Никифорова В., Макарова В., Волкова Е. IPO — путь к биржевому рынку. СПб.: Питер, 2008.
Процесс IPO обычно включает подготовительный этап, этап размещения, этап работы с инвесторами после размещения. Особенности и конкретные сроки этапов могут меняться, однако сама последовательность процесса остается постоянной. На каждом этапе формируются слагаемые цены размещения акций компании. Процесс публичного размещения акций продолжителен и требует от эмитента определенных затрат. Для успешного осуществления IPO организаторам важно обеспечить высокий уровень подготовки к публичному размещению акций компании.
В общем виде подготовительный этап, т.е. подготовка эмиссионных документов, состоит в следующем: компания, андеррайтер и консультанты готовят подробное описание бизнеса и несколько вариантов проспектов, которые в конечном итоге будут представлены в ведомство, регулирующее фондовый рынок в России, ФСФР и потенциальным инвесторам в напечатанном виде как законченный проспект эмиссии.
Предварительный проспект эмиссии содержит необходимую для инвесторов информацию о компании: финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Важность надлежащего раскрытия информации обусловлена не только возможностью управления капитализацией компании после IPO, но и законодательными требованиями. В зарубежной и российской практике закон устанавливает ответственность руководителя и финансового директора, непосредственно заверяющих отчетность перед представлением ее в регистрирующий орган, за корректировку финансовой информации компанией-эмитентом, вплоть до уголовной. Финансовая информация, подлежащая раскрытию, включает не только подробные отчеты, но и данные обо всех крупных сделках, не отраженных в балансе компании, результаты и отчеты обо всех внутренних проверках и нормы корпоративной этики. Одновременно андеррайтеры должны провести проверку финансового состояния и перспектив компании-эмитента (due diligence).
Для публичного размещения требуется участие не одного, а нескольких консультантов; их работу координирует ведущий менеджер. Для оптимизации работы участников эмиссионного синдиката и выполнения этой работы в максимально сжатые сроки образуют рабочие группы, которые организуют деятельность синдиката. Группа оценки и экономического анализа объединяет эмитента, андеррайтеров и аудитора эмитента. Эта группа обеспечивает подготовку бизнес-плана размещения, проводит экономический анализ, оценку компании и экспертизу бизнес-плана. Группа по проверке финансового состояния и подготовке документов включает эмитента, андеррайтеров и юридических консультантов. Специалисты этой группы должны в надлежащие сроки провести всестороннее исследование достоверности предоставляемой информации. Они также занимаются составлением необходимой для листинга документации, организуют издание проспекта эмиссии, его регистрацию в органах исполнительной власти — ФСФР, а по итогам выпуска — составление и регистрацию отчета о выпуске.
Маркетинговая группа объединяет эмитента, андеррайтеров, юридических консультантов и специалистов по PR. В компетенцию этой группы входит разработка мероприятий, подчеркивающих инвестиционную привлекательность эмитента на бирже, организация презентаций. Эмитент вместе с ведущим андеррайтером определяет существенные условия размещения: цену, площадку, число акций, разрабатывает бизнес-план, информационный меморандум, проводит необходимые оценочные мероприятия и экспертизы.
Как правило, за полгода до осуществления IPO начинается активная рекламная кампания, включающая публикации аналитических статей об уже обращающихся ценных бумагах компании-эмитента, перспективах ее развития и других аспектах. Проводятся пресс- конференции и интервью с руководством компании-эмитента с целью обеспечить инвесторов необходимой информацией и повысить их интерес к ее акциям. В западной практике компании, осуществляющие IPO, практикуют проведение презентаций для крупных институциональных инвесторов — инвестиционных фондов, страховых компаний.
Эффективно проведенная PR-кампания способствует формированию положительного имиджа эмитента. Такая кампания проводится представителями компании-эмитента с привлечением независимых экспертов. В российской практике информационное сопровождение IPO — новая сфера деятельности средств информации. Опыт показывает, что именно от качества подготовки аналитических статей, презентаций во многом зависит успех публичного размещения ценных бумаг.
После завершения презентации для институциональных инвесторов и аналитиков руководство компании встречается с менеджерами и другими членами эмиссионного синдиката для согласования окончательного объема выпуска и цены акций (цены предложения). Цена и объем определяются исходя из ожидаемого спроса на акции компании, который зависит от ситуации на фондовом рынке, от отношения цены акции к доходу, а также ряда других факторов: изменения прибыли, которые могут произойти в ходе IPO, прогнозируемой нормы прибыли и нормы прибыли за предыдущие периоды. Еще одним фактором является размывание капитала — вероятность уменьшения стоимости пакета акций существующих акционеров. На цену акций оказывает влияние также и то, насколько компания подвержена влиянию конкурентов, качество управления компанией, сумма размещения и возможная принадлежность к отрасли, которая в данный момент находится на подъеме.
Обычно андеррайтеры рекомендуют компаниям назначать такую цену, чтобы возник ликвидный вторичный рынок акций. Установление цены, которая сможет на вторичном рынке несколько вырасти, стимулирует интерес инвесторов к акциям. На зарубежных рынках при падении цены акций на вторичных торгах ниже цены размещения IPO велика вероятность предъявления исков к компании за убытки, понесенные инвесторами в связи с недостаточным раскрытием в проспекте эмиссии информации о рисках инвестирования в компанию.
Не ранее чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта акций компании объявляется о вступлении IPO в силу (обычно в конце биржевого дня). Определенное число акций компании распределяется между членами эмиссионного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию стабильной торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.
В «Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» сохраняется требование государственной регистрации отчета о выпуске ценных бумаг в ФСФР, без которого акции не будут допущены к включению в котировальные листы и обращению на бирже. В случае успешной регистрации отчета торговля акциями на бирже начинается.
После установления цены предложения ведущий менеджер определяет, каким образом будут распределяться акции между инвесторами, подавшими заявки. Обычно только небольшая часть инвесторов (около 5%) получают столько акций, сколько указано в заявке, примерно до 30% инвесторов не получают акций вообще. Преимущество в приобретении акций отдается инвесторам, кто в заявке указали максимальную цену, а не только число акций без указания цены. Также пропорционально большее число акций выделяется инвесторам, кто несколько раз уточняли свои заявки, предоставляя таким образом менеджерам дополнительную информацию о спросе на акции компании-эмитента. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия защиты инвесторов от потерь. Если ведущий андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, инвесторы могут массово сбросить акции. Для предотвращения подобных действий андеррайтеры стремятся к ценовой стабилизации на рынке после начала торгов.
В современной практике «стабилизационные покупки» редко практикуются андеррайтерами, так как они показывают рынку, что спрос на данное IPO является недостаточным и необходима ценовая поддержка. В связи с этим, если ожидается пониженный спрос на акции компании, андеррайтеры обычно используют сделки с опционами. Они открывают короткие позиции на большее число акций, чем имеется к размещению. В действующей практике все IPO имеют опцион с превышением до 15% первоначального числа акций на продажу, и здесь андеррайтер продает ценные бумаги, которыми не владеет, получая их в долг. Короткая позиция по мере снижения цены акций закрывается обратной сделкой (покупкой акций) на открытом рынке. Таким образом, андеррайтер имеет возможность снизить возможное падение цены акций и получить доход. Но при росте котировок акций ему придется приобрести эти акции по более высокой цене, чтобы возвратить долг, что приводит к потерям.
IPO на фондовых рынках ряда стран относят к началу 1980-х годов. В разных странах рынок первичных размещений развивался по- разному. В США, Великобритании, Канаде осуществляется выход на фондовый рынок средних и относительно небольших компаний. В этих странах посредством эмиссии акций финансируется до 10— 15% всех инвестиций в основной капитал. В странах континентальной Европы (Франция, Германия, Италия) посредством эмиссии акций финансируется лишь 5—10% инвестиций в основной капитал.
За период своего существования современный рынок 1РО показывал как значительные темпы роста, так и снижение, но наиболее значительным стал его рост в 1995—2000 гг. В рекордном 2000 г. на мировой рынок первичных размещений вышло около 2 тыс. компаний, привлекших более 200 млрд долл. За квартал в этот год проводилось до 100 IPO, и инвесторы активно приобретали акции всех новых эмитентов, в основном компаний информационных технологий и особенно интернет-компаний. Затем началось резкое снижение котировок, усиленное террористическим актом в США 11 сентября 2001 г. Спад продолжился вплоть до 2004 г. В этот период на фондовые рынки США и Европы вышло около 300 компаний- эмитентов, которые суммарно привлекли более 60 млрд долл. В год проводилось не более 100 IPO. Инвесторы не проявляли особого интереса к публичным размещениям новых эмитентов.
После трехлетней стагнации в экономике конъюнктура начала улучшаться. На рынок вышло более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд долл. Одним из наиболее успешных для рынка IPO стало размещение летом 2004 г. акций одного из лидеров мировой интернет-индустрии — американской компании Google. Используя IPO, компания привлекла 1,67 млрд долл. Вместе с тем размещение этой компании нельзя считать полностью удачным (она рассчитывала привлечь вдвое больше средств, продав больше акций), но это стало свидетельством возвращения интереса инвесторов и к IPO, и к высокотехнологичным компаниям. В первый же день торгов котировки акций Google выросли на 18%. В результате сейчас капитализация компании соизмерима с рыночной стоимостью крупнейшего в мире производителя автомобилей — корпорации General Motors.
По данным компаний Ernst & Young и Thomson Financial, в 2005 г. мировой рынок IPO составил более 150 млрд долл., увеличившись за год на 16 млрд, причем Россия показала наибольшие темпы прироста IPO. Но доля Российской Федерации составила в 2005 г. только 3% этого рынка (Япония — 4%). Лидеры рынка — США, Китай и Франция — соответственно получили 20, 15 и 11%. В 2006 г. объем мирового рынка IPO превысил 180 млрд долл.
Первое публичное размещение ценных бумаг в истории России состоялось в 1996 г., и до 2004 г. IPO были редким событием. За период с 1996 по 2003 г. IPO провели лишь шесть российских компаний, и они привлекли таким образом около 700 млн долл. Первыми на рынок размещений вышли телекоммуникационные компании: с середины 1990-х годов рынок услуг связи был наиболее динамичным, темпы его роста составляли около 40%. В ноябре 1996 г. осуществила размещение сотовая компания «Вымпелком», в сентябре 1999 г. — «Голден Телеком», в июне 2000 г. — МТС. Эти компании использовали средства, полученные в результате проведения IPO, в основном на инвестиции в производство и установку новых станций, покупку новых сотовых операторов и производителей оборудования в регионах и ближнем зарубежье.
В 2004 г. российские акционерные общества провели пять IPO на 600 млн долл. В табл. 22.4 представлены основные данные об IPO российских компаний, проведенных с 1999 г. по начало 2007 г.
По-настоящему массовым явлением IPO стали в 2005 г.: на фондовый рынок вышли 13 компаний, почти втрое больше, чем в предыдущем, — от крупнейших предприятий металлургии (НЛМК) и ТЭК — «Новатэка» до небольшой агрофирмы «Хлеб Алтая». Общий объем привлеченных средств составил 4,5 млрд долл. Крупнейшее проведенное российское IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE) в 2005 г. осуществила АФК «Система»: компания привлекла 1,3 млрд долл. Отраслевой состав осуществивших IPO компаний (без Учета многопрофильной АФК «Система») характеризовался следующими данными: 32% средств от IPO пришлось на металлургический сектор, 31 — на ТЭК, 19 — на сферу торговли, 7% — на нефтехимическую отрасль.
Таблица 22.4. IPO на рынке российских эмитентов
| Эмитент | Дата размещения | Процент акций, размещенных посредством 1РО | Цена размещения, долл. | Площадка | Объем IPO, тыс. долл. |
| Концерн Ситро-
никс |
07.02.2007 | 17,5 | 0,24 (АО) —
12 (GDR) |
LSE, МФБ,
РТС |
352,6 |
| CTC-Медиа | 01,06.2006 | 16,4 | 14 | NASDAQ | 346 |
| Мечел | 29.10.2004 | 11,5 | 21 | NYSE | 335 |
| Распадская | 10.11.2006 | 33 | 2,5 | ММВБ, РТС | 316,7 |
| МТС | 30.06.2000 | 15,4 | 21.5 | NYSE | 305 |
| Челябинский ЦК | 07.11.2006 | 18 | 167,5 (АО) —
16,75 (GDR) |
PTC, LSE | 281 |
| Группа Черкизово | 10.05.2006 | 27,8 | 15,25 | ММВБ,
РТС, LSE |
251 |
| Амтел-Фредеш-
тайн |
10.11.2005 | 27,1 | 11 | LSE | 202 |
| Вимм-Бнлль-Дан
ПП |
02.02.2002 | 17,6 | 19,5 | NYSE | 200 |
| RGI International
Ltd. |
11.12.2006 | 31,5 | 6 | LSE(AIM) | 192 |
| Лебедянский | 11.03.2005 | 19,9 | 37,23 | ММВБ, PTC | 151 |
| Группа Разгуляй | 06.03.2006 | 25 | 4,8 | ММВБ, PTC | 144 |
| Верофарм | 25.04.2006 | 49,9 | 28 | РТС | 140 |
| Севе рстал ь-авто | 11.04.2005 | 30 | 15,1 | ММВБ, РТС | 135 |
| Urals Energy
Holdings |
04.08.2005 | 35 | 4,6 | LSE(AIM) | 131 |
| Иркут | 26.03.2004 | 23,3 | 0,62 | ММВБ, РТС | 127 |
| ВымпелКом | 20.11.1996 | 30 | 20,5 | NYSE | 115 |
| Центр междуна
родной торговли |
05.12.2006 | 18 | 0,54 | РТС | 105,3 |
| Седьмой конти
нент |
12.11.2004 | 13 | 10 | РТС | 81 |
| Открытые инве
стиции |
29.11.2004 | 38.5 | 49,75(АО) —
6,21875 (GDR) |
РТС,LSE | 69 |
| Годцен Телеком
(Golden Telecom) |
30.09.1999 | 34 | 12 | NASDAQ | 64 |
| Белон | 05.06.2006 | 25 | 38 | РТС | 57 |
| Концерн Калина | 28.04.2004 | 30 | 19 | ММВБ | 53 |
| Rambler Media | 10,06,2005 | 25,98 | 10,25 | LSE(AIM) | 40 |
| Аптечная сеть 36,6 | 31.01.2003 | 20 | 9 | ММВБ | 14 |
| РБК Информаци
онные Системы |
18.04.2002 | 16 | 0,83 | ММВБ, РТС | 13.3 |
| Пава (Хлеб Алтая
АПК) |
21.03.2005 | 10 | 0,9 (GDR) | LSE | 8 |