Среди производных ценных бумаг значимое место занимают депозитарные расписки, основанные на акциях (рис. 3.1). Возникновение и обращение депозитарных расписок (американские депозитарные расписки, АОР) связано с тем, что по действующему законодательству многих стран существует ограничение на обращение иностранных ценных бумаг и в тех случаях, когда инвесторы (юридические или физические лица) хотят приобрести акции иностранной компании, они могут это сделать через покупку эмитируемых депозитарных расписок.
Рис. 3.1. Виды депозитарных расписок
Депозитарная расписка — это обращающаяся на фондовом рынке данной страны производная ценная бумага, свидетельствующая о владении акциями иностранной компании, депонированными в депозитарном банке, который выпустил данные расписки на эти акции в форме сертификатов или в бездокументарной форме.
Фактически депозитарные расписки — это непрямое владение акциями иностранных компаний.
На международных фондовых рынках ценных бумаг существует два вида депозитарных расписок:
GDR (global depositery receipt) — глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться в нескольких странах;
ADR (american depositery receipt) — американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению только на американском фондовом рынке.
Впервые этот инструмент был применен в 1927 г. банком JP Morgan для Selfridge Provincial Stores Limited (Англия). Появление этой ценной бумаги было вызвано ограничением английского законодательства на вывоз английских акций за границу и стремлением американцев инвестировать в эти акции. С тех пор депозитарные расписки используются для облегчения процесса инвестирования в корпоративные иностранные ценные бумаги. Наибольшее развитие рынок депозитарных расписок получил в 1980—1990-е годы с процессами интеграции мирового капитала, усилением взаимосвязи и взаимозависимости национальных рынков ценных бумаг формированием мирового фондового рынка, стремлением инвесторов получать доходы на рынках ценных бумаг развивающихся стран.
К настоящему времени на мировом фондовом рынке обращаются более 1100 выпусков депозитарных расписок на акции различных эмитентов, основная часть которых представлена компаниями из развивающихся стран, в том числе и российскими. Рынки таких расписок — развитые фондовые рынки США и Европы, отличающиеся большой ликвидностью. Выпуск расписок позволяет иностранным компаниям организовать обращение/размещение своих ценных бумаг на торговых площадках Нью-Йорка, Лондона, Франкфурта- на-Майне и др.
Использование системы выпуска (ADR/GDR) для акционерной компании создает определенные преимущества: формирование позитивного имиджа как у иностранных, так и у отечественных инвесторов, так как в программе выпуска депозитарных расписок участвуют наиболее известные и надежные банки; привлечение зарубежных портфельных инвесторов для реализации инвестиционных проектов; увеличение спроса на акции и, как следствие, рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке.
Выпуск депозитарных расписок привлекателен и для инвесторов: снижаются правовые риски, так как, например, выпуск и обращение ADP и GDR регулируются правом США, а исполнение обязательств по распискам — применимым правом, т.е. правом государства, где находится инвестор или обращаются ценные бумаги, увеличивается потенциальная возможность получать существенные доходы на росте курсовой стоимости акций на развивающихся рынках; нивелируются риски инвестирования в связи с разницей в динамике развития фондовых рынков в разных странах.
Правовой статус владельца ADR и GDR определяется следующими документами: Законом США от 1933 г. «О ценных бумагах»; Законом США от 1934 г. «О ценных бумагах и биржах»; Правилами и комментариями к федеральным законам, издаваемыми Комиссией по ценным бумагам и биржам США (КЦББ, или Комиссия США); судебными прецедентами — решениями федеральных судов и судов штатов; региональным законодательством штатов (так называемые blue sky law); проспектами ценных бумаг (prospectus), подлежащими регистрации в Комиссии; депозитными соглашениями (заключаются эмитентом и банком-депозитарием при открытии спонсируемой программы депозитарных расписок); договорами между иностранным банком-депозитарием и привлеченным им депозитарием данной страны (custodian).
Депозитарные расписки подразделяются на спонсируемые (sponsored) и неспонсируемые (non-sponsored).
Неспонсируемые ADR выпускаются по инициативе группы крупных акционеров данной компании и характеризуются относительной простотой их выпуска: для этого необходимо представление в Комиссию по ценным бумагам и биржам США пакета документов, подтверждающих полное соответствие деятельности компании эмитента и ее акций законодательству, действующему в стране эмитента.
Недостатком неспонсируемых ADR является то, что они торгуются только на внебиржевом рынке и не допускаются к торговле в системе NASDAQ и на биржах. В последнее время наблюдается уменьшение количества выпусков неспонсируемых ADR.
Спонсируемые ADR выпускаются по инициативе акционерного общества. Таким же путем организуется и выпуск GDR. Существует четыре уровня программ спонсируемых ADR. Главное их различие состоит в том, позволяют ли они привлекать дополнительный капитал путем эмиссии акций. Первые два уровня допускают выпуск расписок лишь против уже находящихся во вторичном обращении акций. Третий и четвертый уровни позволяют выпускать расписки на акции, которые только проходят первичное размещение.
Для выпуска спонсируемых ADR первого уровня требуется такой же пакет документации, как и для неспонсируемых. Но в данном случае необходимо соответствие правовой основы обращения акций эмитента законодательству страны эмитента. Поэтому Комиссия по ценным бумагам и биржам США получает дополнительную информацию в этой области. Наряду с этим АДР первого уровня не требуют регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). К эмитентам в рамках данной программы предъявляются минимальные требования к предоставлению информации (в пределах соблюдения этого правила). ADR первого уровня могут выпускаться только на уже находящиеся в обращении акции и не предоставляют возможности для привлечения капитала. Торговля ADR первого уровня осуществляется на внебиржевом рынке, и они лишены статуса «публично» обращающихся ценных бумаг на американском фондовом рынке.
Одновременно в соответствии с действующим в США законодательством в области депозитарных расписок по так называемому правилу данные расписки могут обращаться на фондовых биржах других стран. Такие расписки называются глобальными депозитарными расписками. Исходя из этого крупные российские компании, получив для своих депозитарных расписок статус ADR-1, имеют возможность реализовать их на европейских фондовых биржах.
ADR второго уровня — это расписки, прошедшие листинг на биржах в США без привлечения капитала при условии регистрации по Закону 1934 г. Спонсируемые ADR второго уровня предусматривают представление в Комиссию части финансовой отчетности эмитента по стандартам, принятым в США, которые требуют более детальной информации о деятельности компании, чем законодательство соответствующей страны.
В рамках программ ADR второго уровня необходимо раскрытие подробной информации об эмитенте и предоставление финансовой отчетности по стандартам ГААП США. Также к эмитентам применяется Закон Сарбанеса-Оксли. ADR второго уровня могут быть включены в листинг Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж и NASDAQ. В последние годы ADR второго уровня практически не выпускаются в связи с тем, что требования к отчетности эмитента совпадают с нормативами, предъявляемыми к выпуску ADR третьего уровня.
ADR третьего уровня размещаются через биржи США для привлечения капитала при условии регистрации по Закону 1934 г. Как и при выпуске ADR второго уровня, необходимо раскрытие подробной информации об эмитенте и предоставление отчетности по стандартам ГААП. На эмитентов также распространяется требования закона Сарбанеса-Оксли.
Третий уровень позволяет выпускать расписки на акции, которые только проходят первичное размещение. Это дает возможность привлечения прямых инвестиций. Существует два вида ADR третьего уровня: так называемые ограниченные ADR (restricted, RADR), которые разрешено размещать лишь среди ограниченного круга инвесторов, и распространяемые по открытой (публичной) подписке (public offer).
Для реализации выпуска открытых ADR третьего уровня требуется представить в Комиссию по биржам и ценным бумагам определенную финансовую отчетность по принятым в США стандартам бухгалтерского учета. ADR этого вида обращаются на рынке США наравне с американскими акциями и котируются на биржевом рынке и в системе NASDAQ.
По Правилу 144А программа может использоваться в том числе для увеличения капитала путем «частного размещения» депозитарных расписок среди квалифицированных институциональных покупателей; возможно освобождение от регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). В частности, Правило 144А при размещении ценных бумаг использовали НОВАТЭК и ЛУКойл.
Программы ограниченных ADR позволяют привлекать дополнительный капитал, при этом не требуется представление в Комиссию по ценным бумагам финансовой отчетности, принятой в США. ADR четвертого уровня, или ограниченные ADR, а в американском законодательстве их называют ADR, эмитируемые в соответствии с правилом 144-А. Программа может использоваться в том числе для увеличения капитала путем частного размещения депозитарных расписок среди инвесторов; возможно освобождение от регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). В соответствии с этим положением приобретать ADR-4 могут только «квалифицированные институциональные инвесторы», т.е. компании, которые инвестировали в ценные бумаги более 100 млн долл. Инвесторы могут совершать между собой операции посредством электронной системы Portal, которая входит в общенациональную систему NASDAQ.
Организация выпуска депозитарных расписок — достаточно сложная процедура, включающая экономические, юридические и организационные составляющие, связанные с выходом акций на зарубежные фондовые рынки. Для осуществления выпуска ADR в Российской Федерации необходимо привлечение финансового консультанта, имеющего лицензию Министерства финансов РФ, юридического консультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка- депозитария и банка-кастодиана.
В функции финансового консультанта входят выбор банка и переговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготовка специальных отчетов, которые распространяются среди потенциальных покупателей депозитарных расписок, презентаций для инвесторов. Юридический консультант подготавливает документы в Комиссию США по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC), договоры о депозитарном обслуживании и оказывает юридическую поддержку по представлению финансового консультанта. Подготовка документов, представление их в SEC и получение разрешения занимают не менее полугода, а денежные затраты, включая и оплату аудиторских фирм, составляют для выпуска ADR первого уровня не менее 500 тыс. долл., а для ADR третьего уровня — около 1 млн долл.
Основные этапы организации выпуска ADR для российских акций представлены на рис. 3.2.
Спонсируемые ADR выпускаются по инициативе конкретной компании, между акционерным обществом и банком-депозитарием подписывается депозитарный договор, в котором определяются все условия выпуска ADR и действия каждой стороны.
Рис 3.2. Организация выпуска ADR
По существующим правилам ADR первого и второго уровней выпускаются на акции, уже прошедшие первичное размещение и обращающиеся на российском фондовом рынке. В связи с этим принято заключать договор между группой акционеров и компанией на проведение программы ADR; в соответствии с этим часть акций передается на ответственное хранение в банк-кастодиан. Для ADR третьего и четвертого уровней проводится специальная эмиссия акций, которые не обращаются на отечественном фондовом рынке и передаются на хранение в банк-кастодиан. В ряде случаев касто- диальные услуги выполняет банк-депозитарий, который в дальнейшем будет выпускать депозитарные расписки.
Акции, находящиеся на ответственном хранении, регистрируются в реестре акционеров на имя ответственного хранителя, являющегося только номинальным держателем, но не собственником этих акций. Затем на общее число акций, хранящихся в банке-кастоди- ане, банк-депозитарий получает глобальную ADR, на основании которой выпускаются депозитарные расписки, являющихся объектом продажи инвесторам.
Банк-депозитарий выполняет следующие функции:
эмиссию и аннулирование депозитарных расписок;
учет перехода прав собственности на ADR при каждой операции по купле-продаже расписок на фондовом рынке США;
ведение реестра владельцев ADR;
• оказание различного вида услуг российской компании при I подготовке документов для регистрации ADR в американской
Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также представляемой в SEC финансовой отчетности.
В мировой практике в настоящее время существует ограниченный круг банков, которые оказывают качественные услуги по реализации программ выпуска ADR. Наиболее крупным в данной сфере деятельности является The Bank of New York, имеющий отделения в 24 странах мира, в том числе и в России. Банк предоставляет весь диапазон услуг по ADR: услуги по хранению ценных бумаг, услуги трансферт-агента, депозитарные и консалтинговые услуги. По данным за 2003 г. The Bank of New York обслуживает свыше 7 млн зарегистрированных у него акционеров и более 700 программ выпуска ADR компаниями из 35 стран. Банк имеет свое отделение в России и участвовал в большинстве выпусков депозитарных расписок на акции российских компаний. Неспонсируемые депозитарные расписки выпускал и Deutsche Bank, в частности на акции ОАО «Сбербанк», ОАО «Балтика», ОАО «Башнефть», ОАО «Костромская ГРЭС».
В отношении банка-кастодиана также имеется ряд требований. Прежде всего он должен быть официально зарегистрирован на территории страны (в нашем случае России) и иметь необходимые лицензии. Услуги банка-кастодиана могут выполнять как местные банки, так и дочерние подразделения иностранных депозитарных банков в России. Например, функции банка-custody в России выполняют банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие свои дочерние отделения в Москве.
С 1996 г. более 60 российских компаний использовали возможности депозитарных расписок для проникновения на европейский и американский рынки ценных бумаг. В табл. 3.2 представлены итоги торгов наиболее ликвидных ADR и GDR в октябре 2007 г.
Из более чем 60 российских компаний, осуществивших программу выпуска ADR, только четыре крупнейших российских акционерных общества «Вымпелком» (1998), МТС (Билайн) (2000), «Вим- Биль-Данн» (2002) и «Стальная группа «Мечел»» (2004) реализовали программы выпуска ADR третьего уровня, которые дают возможность посредством эмиссии дополнительных акций и выпуска ADR привлекать капитал непосредственно в компанию. Ценные бумаги этих компаний прошли строгий контроль в Комиссии по ценным бумагам и биржам и торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже. Другие ADR торгуются на внебиржевом рынке среди институциональных инвесторов в США и в системе Portal, а также на европейских фондовых биржах.
Таблица 3.2. Итоги торгов ADR и GDR российских компаний (на 11 октября 2007 г.)
| Число акций | Объем
торгов, тыс. долл. |
Послед
няя цена |
Измене
ние, % |
Средне | |
| Эмитент | взвешенная цена 1 ADR | ||||
| AFI Development (LSE)[1] | 1 | 8 610,00 | 10,50 | -2,42 | 10,53 |
| Evraz (LSE) | 0,3 | 52 130,00 | 70,20 | 7,50 | 69,42 |
| Sistema Hals (LSE) | 0,05 | 1190,00 | 10,10 | 0,10 | 10,20 |
| X5 Retail Group (LSE) | 0,25 | 15 660,00 | 34,09 | -1,04 | 35,01 |
| АмтелФредештайн (LSE) | 1 | 270,00 | 3,00 | -3,54 | 3,09 |
| АФК Система (LSE) | 0,02 | 29 120,00 | 36,00 | 4,05 | 35,69 |
| ВТБ (LSE) | 2000 | 30 380,00 | 9,53 | 0,85 | 9.51 |
| Газпром (LSE) | 4 | 329 674,58 | 47,79 | 1,72 | 47,64 |
| Газпромнефть (LSE) | 5 | 2898,51 | 22,66 | 0,71 | 22,72 |
| Интегра Труп (LSE) | 10 770.00 | 15,50 | — | 15,50 | |
| Комстар (LSE) | 1 | 8120,00 | 12.50 | -2,04 | 12,60 |
| ЛУКойл (LSE) | 1 | 243 999,17 | 89,10 | 1,95 | 88,96 |
| MMK (LSE) | 13 | 6770,00 | 16,40 | 0,61 | 16,47 |
| Мосэнерго (LSE) | 100 | 0 | 25,50 | _ | — |
| HJ1MK (LSE) | 10 | 26 340,00 | 42,05 | 1,33 | 41,91 |
| НОВАТЭК (LSE) | 10 | 30 590,00 | 58,40 | 2,82 | 58,33 |
| Норильский Никель (LSE) | 1 | 168 968,92 | 299,00 | 2,75 | 299,86 |
| ПИК (LSE) | 1 | 2720,00 | 30,49 | 1,73 | 30,53 |
| Полюс Золото (LSE) | 1 | 7530,00 | 43,20 | 0,12 | 43,53 |
| РАО EC ( LSE) | 100 | 57 958,94 | 119.75 | 1.48 | 119,64 |
| Роснефть (LSE) | 1 | 61 830,00 | 8,60 | 0,82 | 8,63 |
| Северсталь (LSE) | 0,2 | 23 010,00 | 23,40 | -1,06 | 23,65 |
| Ситроникс (LSE) | 50 | 280,00 | 7,13 | — | 7,00 |
| Сургутнефтегаз (LSE) | 50 | 46 121,65 | 66,40 | -0,15 | 66,67 |
| Татнефть (LSE) | 20 | 12 681,73 | 115,50 | 3,82 | 114,40 |
| TMK (LSE) | 4 | 990,00 | 45,50 | 1,25 | 45,21 |
| Черкизово (LSE) | 0,006 | 0 | 13,53 | — | — |
| ЧЦЗ (LSE) | 0,1 | 710,00 | 14,96 | 0,82 | 14,79 |
| Эфес (LSE) | — | 770,00 | 31,75 | -1,01 | 31,54 |
| Golden Telecom (NASDAQ) | 22 940,23 | 86,64 | 3,06 | 86,89 | |
| Templeton Russia (NYSE)[2] | — | 120,79 | 71.20 | 1,28 | 71,05 |
| В БД (NYSE) | 1 | 3374,85 | 106,14 | -1,03 | 107,48 |
| Вымпелком (NYSE) | 0,25 | 23 460,64 | 31,37 | 4,18 | 31,42 |
| Мечел (NYSE) | 3 | 40 977,11 | 71,51 | 8,41 | 71,68 |
| МТС (NYSE) | 5 | 33 432,31 | 76,20 | 2,79 | 76,68 |
| Ростелеком (NYSE) | 6 | 818,14 | 64,39 | 0.61 | 64,42 |
| CTC Media (NAS) | 1 | 1862,02 | 23,50 | -0,51 | 23,51 |
[1] Лондонская фондовая биржа.
[2] Нью-Йоркская фондовая биржа.
Доля ADR в капитале крупнейших российских компаний составляет 10—30%, их оборот в среднем составляет более 40% оборота соответствующих акций в России, а по ряду компаний оборот рынка ADR/GDR превосходит объемы торгов акциями в России. Это показывает большую ликвидность депозитарных расписок по сравнению с базовыми акциями.
Объемы сделок с российскими ценными бумагами на иностранных биржах растут быстрее, чем на отечественных площадках. По оценке) Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)[1]в конце 2006 г. на долю Лондонской фондовой биржи приходилось примерно 60% всего оборота депозитарных расписок на российских акций.
В настоящее время многие российские компании готовят и реализуют программы выпуска новых ADR и увеличения числа обращающихся ADR. Компании, которые уже реализовали программы, планируют повышение уровня ADR до третьего, чтобы иметь возможность привлекать дополнительный капитал.
Расширение сферы действия ADR, с одной стороны, дает возможность предприятиям получить иностранные инвестиции, с другой стороны, это ведет к тому, что рынок российских акций перемещается за границу и все в большей степени становится зависимым от поведения иностранных инвесторов, снижает ликвидность отечественного рынка, препятствует справедливому ценообразованию на российские активы.
В соответствии с внесенными в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» поправками с 2007 г. в России возможен выпуск российских депозитарных расписок (РДР) на акции иностранных эмитентов. Это эмиссионная ценная бумага, которая будет выпускаться по российскому праву, к ней применяются общие требования российского Закона «О рынке ценных бумаг». С учетом особенностей РДР подчиняется общим правилам процедуры эмиссии таких ценных бумаг. В частности, у российских депозитарных расписок отсутствует такой этап процедуры эмиссии, как принятие решения о размещении ценных бумаг. Однако остаются другие этапы: утверждение решения о выпуске, государственная регистрация выпуска и размещение. Эмитентом РДР должен быть депозитарий — российский профессиональный участник, который занимается депозитарной деятельностью не менее трех лет и отвечает особым требованиям к размеру собственного капитала. Его уполномоченный орган, совет директоров, утверждает решение о выпуске РДР.
Депозитарий и подает документы в ФСФР на регистрацию. РДР даст возможность возвращать на российский рынок ценные бумаги компаний, инкорпорированных на Западе, но имеющих российские активы. Создание законодательной базы для РДР завершено летом 2007 г., когда были утверждены последние нормативные акты, регулирующие обращение этих производных ценных бумаг.
[1] Ведомости. 2007. 12 октября.
[1] Биржевое обозрение. 2004. № 9.
[1] Ведомости. 2007. 11 октября.