Процесс интеграции стран с рыночной экономикой, происходящий в мире, требует создания общего финансового рынка для проведения эффективной инвестиционной политики. Уже накоплен большой опыт реализации международных инвестиционных проектов. Эмитированные банками и корпорациями ценные бумаги одних стран для распространения в других странах в большом объеме обращаются на международном рынке ценных бумаг. Полная отмена в 1970-х годах ограничений на перемещение капитала в развитые страны создала условия для образования международного рынка ценных бумаг. Только за 1980—1990 гг. доля международных операций с ценными бумагами в ВВП США возросла с 9 до 93%, в Германии — с 8 до 58 и в Японии — с 7 до 119%. В общем объеме заимствованных на международном рынке капиталов средств наибольшая часть приходится в текущем столетии на развитые страны (до 90%), при этом основные заемщики — не правительства, как в развивающихся странах, а финансовые институты, на втором месте нефинансовые компании и лишь на третьем — правительства стран.
Промышленные компании, курс акций которых включен в национальный фондовый индекс Франции, большую часть своих операций (до 70%) осуществляют за пределами Франции. Аналогичная ситуация в других странах. Большинство компаний, прошедших листинг на фондовых рынках Западной Европы, половину своей прибыли получают от зарубежной деятельности. Прибыль американских корпораций от зарубежной деятельности также значительна: у корпораций, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, она составляет в среднем 25—30%.
Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двухуровневой системы, в которой верхний уровень — наднациональный — представлен обращением ценных бумаг ведущих транснациональных корпораций, а нижний — национальный — обращением бумаг национальных компаний. Каждому из этих уровней присущи свои институты финансового рынка — международные или национальные.
Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рынки, состоит из первичного и вторичного рынков. На первичном рынке эмитент одной страны размещает свои ценные бумаги в другой стране или других странах, а на вторичном рынке происходит перепродажа ценных бумаг через специальные финансовые учреждения. Основными покупателями и продавцами на вторичном рынке ценных бумаг являются центральные и коммерческие банки, страховые компании и другие небанковские институты.
В последнее десятилетие возросла привлекательность рынка евробумаг. Евроинструменты — это акции, ноты, облигации, деривативы, размещаемые на международных финансовых рынках, внешних по отношению к стране эмитента.
Еврооблигации эмитируются правительствами стран, муниципалитетами, банками, международными кредитными организациями, транснациональными корпорациями. Внешние займы в виде еврооблигаций активно используются ими как дополнительный источник финансирования, особенно в условиях ограниченности денежных ресурсов в развивающихся странах с кредитным рейтингом «ВВ» (Мексика, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Европы, Россия). Появился даже особый тип облигаций — PAR-Bonds, которые обмениваются на соответствующие долги стран по номиналу. Этим облигациям соответствует набор фиксированных купонных выплат, ставки по которым чаще ниже рыночных. Указанные облигации носят еще название брэди-облигаций по имени министра финансов США, который предложил такой метод реструктуризации долгов, когда в конце 1980-х — начале 1990-х годов международные финансовые институты столкнулись с проблемой невозврата крупных кредитных средств развивающимися странами. PAR-облигации выпускаются на срок от 25 до 30 лет, что обеспечивает эмитентам льготный порядок погашения обязательств по долгам.
Еврооблигации — ценные бумаги преимущественно на предъявителя, т.е. их владельцы не регистрируются. Эти облигации выпускают и продают в основном за пределами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их достоинство. Вместе с тем еврооблигации деноминированы в валютах, которые занимают лидирующее положение в международной торговле.
Желая получить значительные дополнительные средства путем эмиссии облигаций, крупный заемщик имеет возможность выйти на международный рынок. На внешнем рынке эмиссия облигаций может быть поделена на иностранный выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом в какой-либо стране в валюте этой страны, иначе говоря, иностранный выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио — в иенах и т.д. Еврооблигации размещаются на нескольких национальных рынках, но в валюте, являющейся иностранной по отношению к стране их размещения.
На еврорынке обращаются следующие основные виды ценных бумаг:
облигации с фиксированной ставкой доходности (купонными выплатами);
облигации с плавающей ставкой доходности. Размер купонных выплат состоит из двух частей — величины наиболее употребимой ставки (к примеру LIBOR1), плюс фиксированная положительная маржа, которая остается неизменной. Срок обращения таких облигаций — от 5 до 15 лет;
два вида облигаций, связанных с акциями эмитента, — конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее оговоренных условиях и облигации с варрантами. Варрант аналогичен колл-опциону, но может быть исполнен в течение более длительного срока, что повышает привлекательность облигаций.
Первые еврооблигации появились в начале 1960-х годов в связи с интернационализацией хозяйственной жизни и либерализацией финансовых рынков США, Германии и Японии.
В 1987—1991 гг. наибольшая доля заимствований на еврорынке наблюдалась у японских эмитентов (банки и промышленные корпорации). В 1995—1996 гг. на рынок еврооблигаций вышли правительства восточноевропейских стран и администрации крупнейших городов этих стран. Россия впервые разместила собственные еврооблигации в ноябре 1996 г. Затем в 1997—1998 гг. Правительство РФ разместило еще несколько займов. В эти же годы вышли на рынок еврооблигаций правительства ряда субъектов Федерации: Москвы, Санкт-Петербурга, Нижегородской, Свердловской областей, Татарстана, а также частные эмитенты Газпром, ЛУКойл, Ростелеком, Татнефть и ряд банков. Однако объем задолженности России невелик (табл. 2.4).
1 LIBOR — ставка предложения (продавца).
Таблица 2.4. Объем мировых рынков долговых ценных бумаг
(общий объем задолженности на конец года), млрд долл.
| Страна | 1990* | 1995 | 2000 | 2004 | 2005 |
| Австралия | 115 | 244 | 305 | 614 | 656 |
| Великобритания | 409 | 825 | 1 565 | 2 445 | 2 556 |
| Германия | 995 | 2 179 | 2 082 | 4 558 | 4 096 |
| Италия | 1 233 | 1 619 | 1 345 | 3 0S5 | 2 884 |
| Испания | 233 | 367 | 363 | 1 452 | 1 625 |
| Канада | 426 | 678 | 777 | 1 055 | 1 107 |
| Нидерланды | 170 | 370 | 734 | 1 362 | 1 408 |
| США | 7 433 | 11 078 | 16 і 18 | 22 541 | 23 841 |
| Франция | 827 | 1 483 | 1 332 | 3 065 | 2 870 |
| Швейцария | 177 | 276 | 170 | 521 | 491 |
| Швеция | 202 | 386 | 286 | 485 | 463 |
| Япония | 2 922 | 5 307 | 6 432 | 9 163 | 8 646 |
| Прочие развитые страны | 778 | 1 418 | 1 864 | 2 698 | 3 021 |
| Все развитые страны | 15 920 | 26 230 | 33 373 | 53 014 | 53 664 |
| Аргентина | 21 | 68 | 154 | 114 | 130 |
| Бразилия | — | 227 | 356 | 462 | 632 |
| Индия | 73 | 102 | 140 | 246 | 290 |
| Китай | 34 | 107 | 276 | 508 | 633 |
| Корея | 96 | 255 | 351 | 642 | 740 |
| Мексика | 57 | 54 | 127 | 258 | 316 |
| Россия** | — | — | 70 | 109 | 126 |
| Турция | 9 | 34 | 69 | 201 | 221 |
| Прочие формирующиеся | |||||
| (включая офшорные центры) | 168 | 846 | 801 | 1 734 | I 775 |
| Все формирующиеся | 458 | 1 504 | 2 300 | 4 274 | 4 862 |
| Весь мир[1] | 16 378 | 27 734 | 35 673 | 58 003 | 59 076 |
| В процентах к ВВП | 73 | 96 | 114 | 143 | 134 |
| Частные эмитенты | 7 543 | 10 989 | 16 514 | 34 341 | 35 349 |
| В процентах к ВВП | 34 | 38 | 53 | 84 | 80 |
[1] Включая бумаги международных организаций (ЕБРР, Мировой банк и пр. — от 400 до 500 млрд долл. в 2001-2005 гг.), не выделенных отдельной строкой.
Источник: Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки // Финансы. 2007.
* Бумаги внутреннего долга.
** Приведенные БМП (BIS) данные по России заметно отличаются от данных источников. В таблице данные по России по 1999 г. — БМР, за 2000-2005 гг. — оценки на базе всех названных источников. Вексельная задолженность не учитывалась.
Среди долговых ценных бумаг на еврорынке распространены евродолговые обязательства (евроноты). Эти среднесрочные ценные бумаги составляют 50—60% новых эмиссий. Обязательства, номинированные в американской валюте, занимали около половины рынка, в немецких марках — 15% и японских иенах — 10%. Кроме того, появились такие валюты, как аргентинские песо, польские злотые, хорватские куны и российские рубли, а с 1999 г. выпускаются еврооблигации с номиналом в евро.
На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые обязательства со сроком обращения от 1 до 6 мес. Каждый их выпуск проходит андеррайтинг1, синдицируется и размещается. Если заемщику не удается разместить очередной выпуск долговых обязательств, члены синдиката обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные бумаги по цене не ниже объявленной (ставки LIBOR плюс маржа).
Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммерческие обязательства, особенность которых состоит в том, что они не проходят через андеррайтинг. Банки — члены синдиката берут на себя обязательства разместить бумаги заемщика на согласованных условиях, но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.
Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от аналогичных бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпускаются на более продолжительный срок (на внутреннем рынке США срок их обращения 60—180 дней). Кроме того, эмитенты этих бумаг должны проходить процедуру рейтинга, чем объясняется относительное снижение доли этих бумаг на еврорынке в 1990-е годы и повышенный интерес со стороны инвесторов к среднесрочным долговым обязательствам (табл. 2.5).
Таблица 2.5. Структура задолженности по международным ценным бумагам по видам инструментов, конец года
| Инструмент | 1998 г. | 1999 г. | ||
| млрд. долл. | % | млрд. долл. | % | |
| Всего | 4295 | 100,0* | 5226 | 100,0* |
| Классические облигации с фиксиро | 2965 | 69,0 | 3540 | 67,7 |
| ванной ставкой | ||||
| Облигации с плавающей ставкой | 935 | 21,8 | 1199 | 22,9 |
| Облигации с варрантом | 211 | 4,9 | 227 | 4,3 |
| Коммерческие бумаги | 133 | 3,1 | 175 | 3,4 |
| Прочие краткосрочные инструменты | 62 | 1,4 | 85 | 1,6 |
* Округленно.
I Размещение эмиссионных ценных бумаг для продажи публике через посредника.
Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных институциональных инвесторов. Главные эмитенты ДС — отделения ведущих американских, английских, канадских, японских и европейских банков. ДС выпускаются на срок от трех до шести месяцев и имеют фиксированную процентную ставку. Существуют ДС и с более длительными сроками обращения и с плавающей процентной ставкой.
С 1 января 1999 г. начался третий этап становления Европейского экономического и валютного союза (ЕСВС) и введения в обращение на территории 11 стран Европы единой денежной единицы евро, возникло новое валютно-финансовое объединение — еврозона, где одиннадцать рынков капиталов этих стран преобразовались в объединенный внутренний рынок капиталов Европейского Союза.
В результате произошли важные изменения в структуре и тенденциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на территориях еврозоны. Страховые и инвестиционные компании, частные пенсионные фонды и банки, традиционно отдающие предпочтение надежным государственным ценным бумагам, обратили свое внимание на более доходные частные корпоративные ценные бумаги и новые инструменты вторичного рынка долговых обязательств. В свою очередь заемщики, стремясь расширить ликвидную базу, все чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производных ценных бумаг. Прежде всего это касается компаний и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.
Произошли изменения в валютах, в которых выпускаются ценные бумаги на международном рынке. До 1998 г. основной валютой был доллар (до 70%), однако после перехода к единой европейской валюте объем эмиссии международных ценных бумаг в евро превысил объем выпуска в долларах уже в 1999 г., и этот процесс особенно усилился с 2002 г.
Размещение еврооблигаций происходит преимущественно путем открытой подписки среди неограниченного круга инвесторов через синдикат андеррайтеров. При этом требуется листинг, который проводится на Лондонской или Люксембургской биржах. Листинг требуется по той причине, что многие европейские страны запрещают пенсионным фондам и страховым компаниям приобретать ценные бумаги, не прошедшие листинг на бирже. Вместе с тем торговля этими ценными бумагами осуществляется на внебиржевом рынке.
Если заем рассчитан на небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частное размещение и листинг на фондовой бирже не потребуется.
Национальные нормы регулирования на внебиржевом рынке практически не применяются, однако он жестко регулируется Ассоциацией участников международного рынка капиталов, правилам я рекомендациям которой обязаны придерживаться все участники.
Поскольку еврооблигации продаются на внебиржевом рынке, то время торгов не фиксированное, хотя Ассоциация участников международного рынка капитала требует, чтобы дилеры вели торговлю в отведенные часы.
Исполнение сделки с середины 1995 г. осуществляется на третий календарный день (Т + 3) после заключения.
Расчеты по сделкам с еврооблигациями проводятся без физического перемещения бумаг, в виде записей на счетах депозитарно-клиринговых систем Euroclear и Clearstrean.