Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировую финансовую систему, безусловно, привнесла ряд положительных аспектов в деятельность резидентов, но в то же время привела к усилению зависимости российского фондового рынка от конъюнктуры международных рынков капитала.
Мировой финансовый кризис, разразившийся в 1997 г., поразил в большей степени развивающиеся страны, в том числе и молодой рынок ценных бумаг Российской Федерации. Первая стадия кризиса проявилась оттоком капитала с российского рынка государственных и корпоративных ценных бумаг в конце 1997 — начале 1998 г. Репатриация государственных займов, увеличив спрос на иностранную валюту, привела к понижению цен на корпоративные бумаги. Падение мировых цен на сырье в сочетании со снижением золотовалютных резервов страны вызывало очевидную необходимость девальвации рубля, однако она проведена не была. Установленный вместо этого валютный коридор до 2000 г. помимо других негативных последствий в определенной мере дезориентировал участников фондового рынка. Котировки акций быстро снижались, что отражало падение российских фондовых индексов. Индекс ЯТ81, например, за этот период снизился более чем на 50%. Затем вследствие временной стабилизации финансового рынка наблюдалась непродолжительная тенденция некоторого роста биржевых индексов.
Весенний правительственный кризис 1998 г. и ухудшение состояния платежного баланса страны инициировали вторую стадию кризиса российского рынка ценных бумаг. По-прежнему остро стоял вопрос о девальвации рубля, и, кроме того, назрела необходимость срочного удешевления обслуживания внутреннего государственного долга, сформированного в основном за счет краткосрочных и высокодоходных ГКО—ОФЗ и превысившего к этому времени 20% валового национального продукта. Однако необходимые меры и в этот раз приняты не были. Напротив, доходность, а значит, и риск этого рынка возросли. Кроме того, было введено законодательное ограничение доли владения нерезидентами акциями федеральных энергетических компаний (до 25%), например РАО «ЕЭС России». Это послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны, ухода многих инвесторов с рынка ценных бумаг и, как следствие, очередного повышения доходности ГКО, превысившей в июне 1998 г. 50%-ный рубеж. В результате произошло 20%-ное снижение цен акций и существенно усилилась неустойчивость отечественной валюты. Обострению ситуации способствовала и эмиссия в это же время высокодоходных облигаций двух внешних займов на общую сумму около 4 млрд долл., снизившая котировки еврооблигаций предыдущих выпусков.
Усугубление положения на рынке, продолжавшееся в течение июля 1998 г., сопровождалось беспрецедентным ростом средневзвешенной доходности ГКО—ОФЗ (до 126%), отменой ряда аукционов по их размещению и, наконец, конвертацией ГКО в среднесрочные (до 2005 г.) и долгосрочные (до 2018 г.) облигации, номинированные в долларах США. Некоторое улучшение ситуации, наметившееся в середине июля, после решения международных кредиторов оказать мощную финансовую поддержку России, было недолгим.
Третья стадия фондового кризиса, начавшаяся в августе 1998 г., ознаменовалась активизацией ухода российских и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг, что повлекло за собой дальнейшее ухудшение ситуации и на рынке корпоративных бумаг (сводный индекс РТС-Интерфакс понизился на 30%). Падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки, срочно изыскивая дополнительные ресурсы, продавать ценные бумаги из своих портфелей и закупать валюту: банковский кризис серьезно обострился. Последствия были очевидны: дальнейшее падение цен на ГКО—ОФЗ и корпоративные бумаги, а также значительное повышение неустойчивости рубля.
Кульминацией кризиса российского рынка ценных бумаг стал день 17 августа 1998 г. Во-первых, была проведена давно необходимая девальвация рубля. Во-вторых, Правительством были приняты такие беспрецедентные решения, как приостановление обращения ГКО—ОФЗ, принудительная реструктуризация долгов по ним, а также трехмесячная отсрочка погашения внешней задолженности российских банков (дефолт). Их последствия носили сугубо негативный характер. Рынок ценных бумаг, особенно корпоративных, практически полностью потерял свою ликвидность, а Российская Федерация — инвестиционную привлекательность. Инвесторы — резиденты и нерезиденты понесли огромные убытки, что надолго подорвало их доверие к российскому фондовому рынку. Кроме того, буквально рухнула банковская система страны, значительно снизились объемы экспортно-импортных операций и масштабы деловой активности в стране. До конца года из-за отсутствия четких правительственных мер по выходу из кризиса в России помимо стагнации фондового рынка наблюдался застой производства, торговли и т.д.
Кризис существенно сузил возможности ведения бизнеса для профессиональных участников рынка ценных бумаг, что привело к сокращению их численности, расширению универсализации деятельности и укрупнению институциональных образований (табл. 22.12).
Таблица 22.12. Динамика численности профессиональных участников фондового рынка в 1998 г.
Численность на начало месяца
| Вид деятельности | Январь | Ишь | Декабрь |
| Брокерская | 393 | 507 | 376 |
| Дилерская | 61 | 94 | 76 |
| Брокерская и дилерская совместно | 1102 | 1207 | 1110 |
| Доверительное управление | — | 9 | 8 |
| Брокерская, дилерская и довери
тельное управление совместно |
5 | 130 | 128 |
| Итого | 1561 | 1947 | 1698 |
Значительно сократились объемы операций, проводимых профессиональными участниками через ведущих организаторов фондового рынка. Изменилась структура участия организаторов рынка в совокупном объеме фондовой торговли (табл. 22.13).
Таблица 22.13. Структура участия в фондовой торговле в 1998 г.
| Организатор торговли | Январь | Ноябрь |
| ММВБ | 13 | 24 |
| РТС | 82 | 32 |
| МФБ | 5 | 44 |
Для восстановления доверия к российскому фондовому рынку Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в течение 1997— 1998 гг. принимала многочисленные антикризисные меры. Среди них разработка и утверждение в Правительстве Государственной программы защиты прав инвесторов; участие в подготовке закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»; публичные требования отмены трехмесячной отсрочки погашения банковских задолженностей и пересмотра условий реструктуризации государственного долга; снижение требований к минимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка; неоднократные приостановки торгов на фондовых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т.д.
Таким образом, кризис российского рынка ценных бумаг вызвал на нем глубокие перемены. Изменились определенные правовые аспекты деятельности, уменьшилось число профессиональных участников, стала беднее номенклатура обращающихся ценных бумаг. Однако рынок продолжал жить и развиваться.
После утраты финансовым рынком такого важного инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО—ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который позволил бы банкам решать проблемы регулирования краткосрочной ликвидности и стал альтернативой вложениям в валюту. С этой целью Центральный банк в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инструмент — бескупонные облигации Банка России (ОБР).
Эти облигации имели срок обращения до 3 месяцев, максимальный объем эмиссии составлял 10 млрд руб. Рынок ОБР до конца года постепенно развивался. Однако интерес участников рынка к этим облигациям оставался невысоким. В течение первого месяца существования рынка ОБР практически полное отсутствие спроса на облигации объяснялось острым дефицитом ликвидности у банков. Банку России удавалось размещать ОБР только на вторичных торгах. Отдельные аукционы были признаны несостоявшимися из- за высокого уровня доходности, заявленного участниками рынка. Первый успешный аукцион по размещению ОБР состоялся 30 сентября 1998 г. В дальнейшем были признаны состоявшимися еще четыре аукциона: два в октябре и два в ноябре. Возможно, невысокий спрос на облигации был отчасти обусловлен психологическими мотивами: после замораживания ГКО—ОФЗ банки испытывали недоверие к вложениям в любые государственные ценные бумаги. Нерешенность юридических вопросов с ФКЦБ также препятствовала возникновению заинтересованности участников рынка в ОБР.
Общее изменение состава участников рынка государственных ценных бумаг под влиянием финансового кризиса отразилось и на рынке ОБР. В докризисный период основную роль на рынке ГКО—ОФЗ играли крупные банки — держатели внушительных портфелей государственных ценных бумаг. После августовских событий на первый план вышли средние и мелкие банки, которые прежде не были основными игроками на этом рынке. Выходя на рынок ОБР, они не вкладывали значительных средств в эти бумаги, рассматривая их лишь в качестве дополнения к традиционным банковским операциям. Особый интерес ОБР вызывали у региональных коммерческих банков, незначительно пострадавших в результате кризиса.
Признаки активизации операций с ОБР наметились лишь в октябре 1998 г., когда в условиях некоторой стабилизации валютного курса возрос интерес участников рынка к этим бумагам. Однако он по-прежнему оставался недостаточно высоким до конца года в связи со сложностью прогнозирования динамики обменного курса рубля, что делало рискованными вложения в рублевые инструменты. Существовавший уровень доходности рассматривался рыночными агентами как недостаточно привлекательный и, вероятно, не учитывал их инфляционных ожиданий. Более выгодными для них по-прежнему оставались вложения в активы, номинированные в иностранной валюте. Вместе с тем некоторое увеличение привлекательности ОБР объяснялось возможностью использовать их в качестве залога при получении у Банка России ломбардных кредитов и кредитов овернайт. Изменение ситуации на валютном рынке в ноябре вызвало новое увеличение доходности облигаций. Дополнительным фактором снижения спроса на ОБР послужило окончание срока действия объявленного 17 августа моратория на выплаты по кредитам нерезидентов, приведшее к некоторому повышению спроса на иностранную валюту и усилению оттока средств на валютный рынок.
По мере развития рынка ОБР Банк России продолжал расширять возможности держателей этих бумаг. Так, с ноября он начал проводить сделки репо на рынке ОБР. Эти сделки могли заключаться только с базовыми выпусками ОБР, к которым относились выпуски со сроком до погашения не менее 7 календарных дней. Операции репо на рынке ОБР проводились по той же схеме, что и подобные операции на рынке ГКО—ОФЗ. Срок сделок репо составлял 2 дня. В этом же месяце впервые состоялся аукцион репо по ОБР. Средняя за месяц ставка отсечения на аукционе составила около 24% годовых. В декабре этот показатель превысил уже 29% годовых. При этом объемы операций, составлявшие в ноябре более 1 млрд руб., в декабре снизились до 0,2 млрд руб.
До конца 1998 г. было размещено 12 выпусков ОБР, в том числе пять выпусков на аукционе и семь — на вторичных торгах; погашено восемь выпусков этих облигаций. Объем четырех выпусков ОБР, находившихся в обращении на 1 января 1999 г., составлял 2,3 млрд руб. по номиналу. Последний выпуск ОБР был погашен 17 февраля 1999 г. Итогом четырех месяцев работы рынка ОБР стало продолжение торговли ценными бумагами на организованном рынке и предоставление рынку инструмента регулирования банковской ликвидности.
Торги на рынке ГКО—ОФЗ возобновились в январе 1999 г. Наряду с традиционными в обращении появились новые виды государственных ценных бумаг. К первым относились очередные серии ГКО с небольшим сроком обращения, низкой доходностью и относительно высокой ликвидностью, а также ранее выпущенные и ставшие малоликвидными ОФЗ. Нарицательная стоимость этих бумаг не изменилась, т.е. составляла 1 тыс. руб. Ко вторым относились среднесрочные ОФЗ с нулевым купонным доходом и номинальной стоимостью 10 руб., в частности так называемые инвестиционные ОФЗ. Эти бумаги позволяли погашать задолженности бюджету и принимались по нарицательной стоимости в оплату уставных капиталов банков. Их рыночная стоимость изменялась в пределах 15—30% номинала, поэтому они были относительно доходными и малоликвидными.
Торговый оборот рынка ГКО—ОФЗ в первой половине 1999 г. составлял всего 2,5—3,0% докризисного уровня в рублевой части и примерно 1% в валютной. Помимо существенного снижения ликвидности фондовых инструментов произошел значительный рост (до 3 раз) комиссии ММВБ, взимаемой с профессиональных участников рынка. Все это свидетельствовало об утрате рынком государственных ценных бумаг своей былой привлекательности.
В конце 1999 г. был проведен закрытый (неофициальный) аукцион по размещению так называемых новых ГКО. Он предназначался для одного из крупнейших участников этого рынка — банка Credit Suisse First Boston. Доходность бумаг составила всего 4,5% годовых. Они пользовались большим спросом у иностранных инвесторов, поскольку позволяли решать проблему средств, замороженных в старых ГКО.
В феврале 2000 г. был проведен первый официальный аукцион по .размещению двух выпусков новых ГКО объемом по 2,5 млрд руб. каждый. Один из них предназначался для иностранных инвесторов, а другой — для российских. Доходность размещенных бумаг составила в среднем 20,1%. Во второй половине года доходность очередных эмиссий этих инструментов снизилась до 17—18%.
В июле 2000 г. завершилось обращение ОГСЗ, выпущенных до кульминации кризиса. Учитывая дефицит привлекательных для инвесторов инструментов, Министерство финансов РФ приняло решение о возобновлении эмиссии ОГСЗ за счет сокращения объема выпуска ОФЗ. Был проведен аукцион по размещению очередной серии этих бумаг.
Полугодовая купонная ставка по новым ОГСЗ определялась исходя из официального уровня инфляции за предшествующие 6 месяцев, увеличенного на 1,5%. Последующие выпуски этих бумаг проводились в аналогичных условиях. Новые ОГСЗ стали первыми индексируемыми по уровню инфляции инструментами рынка внутреннего государственного долга.
В 2001 г. эмиссия новых государственных краткосрочных ценных бумаг продолжилась. Они выпускались для финансирования кассовых разрывов бюджета, а также для уменьшения задолженности по внешним заимствованиям. Их доходность составляла 13—15%. а сроки обращения — 98 и 196 дней в зависимости от выпуска. Масштабы эмиссии новых ГКО были строго увязаны с бюджетным дефицитом.
Аукционы по их размещению проходили, как и прежде, на ММВБ. Операции осуществлялись официальными дилерами Центрального банка РФ. Новые ГКО были предназначены для резидентов и нерезидентов, являлись предъявительскими бумагами и подлежали централизованному хранению и погашению. Несмотря на негативный опыт недалекого прошлого, банки вновь покупали ГКО. Им было необходимо размещать большой объем скопившейся рублевой массы, а кредитованию реального сектора экономики по- прежнему уделялось мало внимания. Объемы эмиссии старых и новых ГКО были несопоставимы. Погашение этих бумаг до кризиса осуществлялось в размере 6 млрд руб. (1 млрд долл.) еженедельно. После кризиса эти показатели существенно снизились.
Возобновление выпуска ГКО можно рассматривать как восстановление рынка государственных ценных бумаг в качестве неинфляционного источника финансирования бюджетного дефицита. Однако восстановительный период пока не завершен. В течение этого периода рынок государственных ценных бумаг будет развиваться консервативными темпами, постепенно наращивая объемы операций и расширяя круг участников. Залогом его успешного развития должны послужить стабилизация и рост реального сектора экономики, создающие основу бездефицитного бюджета. До полного вое- становления рынок государственных ценных бумаг не будет широко использоваться для пополнения бюджетных ресурсов.
Рынок корпоративных ценных бумаг, в частности акций, пострадавший от кризиса значительно сильнее, начал проявлять первые признаки оживления в середине 1999 г. В этот период котировки наиболее ликвидных акций выросли на 10—15%. Однако основные причины достаточно мощного роста котировок носили не столько экономический, сколько политический характер. Как и прежде, это было связано с очередным решением международных кредиторов оказать финансовую помощь стране. Кроме того, произошло повышение мировых цен на энергоносители и улучшение конъюнктуры международных рынков капитала, в частности фондового рынка США.
Перспективы развития. В настоящее время в России, как и во многих других странах, наблюдается тенденция расширения банковских операций с ценными бумагами. Однако суммарная рыночная капитализация российских банков (стоимость всех видов ценных бумаг, выпущенных банками) все еще несравненно мала в сопоставлении с другими, в том числе развивающимися, странами, млрд долл.: США — 850, Англия — 350, Япония — 300, Китай — 200, Россия — 20.
Начиная с середины 1999 г. в России быстро развивался рынок корпоративных облигаций. Можно говорить о возникновении нового сегмента отечественного рынка, не менее привлекательного, чем рынок государственных ценных бумаг. Расширяется сектор долгосрочного привлечения ресурсов, а также оказание посреднических услуг при первичном размещении ценных бумаг (андеррайтинг).
Быстрыми темпами развивался и вторичный рынок корпоративных облигаций. На ММВБ в середине 2001 г. ежедневный объем оборота этих инструментов занимал в среднем 40% оборота рынка государственных бумаг, составлявшего около 500 млн руб. К началу 2003 г. было достигнуто равенство этих показателей.
Для дальнейшего развития этого рынка необходимо существенное снижение затрат на эмиссию ценных бумаг. До 2005 г. в РФ размер налога составлял 0,2% объема эмиссии против 0,026% в США, например. Затем он был заменен государственной пошлиной, размер которой зависел от вида действий ФСФР при регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг.
Продолжает сохраняться ограниченность инструментария российского рынка ценных бумаг. На биржевом рынке по-настоящему ликвидными могут считаться акции лишь пяти—семи компаний и менее 10 выпусков государственных и корпоративных облигаций. Это существенно ниже, чем в других странах: в США число эмитентов, чьи акции котируются на национальных фондовых биржах, составляет 8000, в Англии — 3000, Китае — 1100, Южной Корее — 700.
Поэтому одним из главных направлений развития российского рынка ценных бумаг является существенное увеличение числа обращающихся инструментов[1]. Для этого необходимо:
расширение операций кредитования под залог государственных и корпоративных ценных бумаг (операций репо), в частности продажи Банком России бумаг из собственного портфеля с обязательством обратного выкупа;
развитие рынков биржевой торговли инвестиционными паями ПИФ, ипотечными облигациями, срочными производными инструментами;
организация международного сектора рынка ценных бумаг, т.е. осуществление на российских биржах листинга и обращения акций и долговых бумаг, входящих в расчет фондовых индексов Dow-Jones, Nikkei и др.
В соответствии с принятыми Правительством РФ основными направлениями экономического развития требуется законодательное закрепление возможности обращения иностранных ценных бумаг на российском рынке. Необходимо также принятие законов об инвестиционных фондах, об эмиссионных ипотечных ценных бумагах; изменение закона об ипотеке (залоге недвижимости); внесение поправок в ГК РФ, земельное законодательство и др.
Среди других перспективных задач развития отечественного рынка ценных бумаг — преодоление синдрома недоверия к нему инвесторов. В развитых странах главная составляющая структуры всех инвесторов — физические лица, действующие напрямую или через пенсионные и паевые фонды, брокерские фирмы и банки и др. В Российской Федерации численность инвесторов этой категории составляет лишь несколько десятков тысяч обеспеченных граждан.
Одним из важных направлений в решении этой задачи можно считать развитие использования автоматизированных систем фондовой торговли, реализуемых через Интернет.
Широкое развитие систем фондовой торговли с использованием Интернета и других прогрессивных технологий способно обеспечить доступ на российский рынок ценных бумаг существенно большего круга граждан страны и зарубежных инвесторов. Однако и здесь имеются нерешенные проблемы: ограниченность юридического обеспечения, в частности наличие нерешенных вопросов оформления сделок (например, электронная подпись); фискальный характер налогового законодательства, в частности удержание налога на доходы физических лиц с оборота совершенных сделок, независимо от их прибыльности или убыточности и др.
В недалекой перспективе фондовые операции, очевидно, не будут приносить высоких прибылей, поэтому их экономическая эффективность приобретет первостепенное значение. Вероятно, усложнится организационная структура российского рынка, произойдет дальнейшее совершенствование правовой основы его функционирования и т.д.
Современный рынок ценных бумаг Российской Федерации активно развивается, растет его значение как одной из важнейших сфер макроэкономики страны. Можно говорить об определенном прогрессе на этом пути. Государство совместно с другими профессиональными участниками рынка активно формирует его инфраструктуру. Являясь самодостаточной экономической системой, России не тяготеет ни к одному из мировых финансовых центров, поддерживая отношения с ними и стремясь стать самостоятельным финансовым центром, сформировать собственную модель рынка ценных бумаг на основе учета мирового опыта, национальных интересов и традиций.
[1] Информационно-аналитические материалы 3-й банковской конференции «Перспективы развития рынка финансовых услуг в России», Сочи. М., 2001.