Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование при оценке имущества присущие ему методы (табл. 1).
Таблица 1
Методы оценки стоимости имущества предприятия
| Подходы | Методы оценки |
| Доходный | Капитализации (капитальных активов)
Дисконтирования денежных потоков |
| Рыночный (сравнительный) | Рынка капитала (валового рентного мультипликатора)
Сделок Отраслевых коэффициентов |
| Затратный (имущественный) | Накопления активов
Чистых активов Стоимости замещения Восстановительной стоимости Расчета ликвидационной стоимости предприятия Расчета стоимости компании с ликвидируемым бизнесом Отраслевых коэффициентов Чистых активов |
Доходный подход базируется на принципе ожидания. Стоимость объекта может быть установлена как его способность приносить доход в будущем. Этот подход основан на применении двух методов оценки: капитализации прибыли и дисконтирования денежных потоков.
Первый из них предполагает, что стоимость доли собственности на действующем предприятии равна текущей стоимости будущих доходов. При использовании метода капитализации (капитальных активов) предполагают, что доходы от владения недвижимостью предприятия представляют собой текущие и будущие поступления от сдачи ее в аренду, доходы от возможного прироста стоимости недвижимости при ее реализации в будущем.
Метод капитализации (капитальных активов) в оценке имущества предприятия применяется в основном для оценки малых предприятий, а также для упрощенного расчета стоимости предприятия, когда нужно сделать экспресс-оценку.
Метод капитализации прибыли в наибольшей степени отвечает стуации, когда ожидают, что предприятие в течение длительного периода времени будет получать примерно одинаковую прибыль или темпы ее роста стабильны.
Применение метода капитализации прибыли включает следующие этапы:
анализ финансовой отчетности;
выбор капитализируемого объекта прибыли;
расчет обоснованной ставки капитализации;
вычисление предварительной стоимости предприятия;
внесение поправок на наличие неработающих активов;
проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.
Основными документами для анализа бухгалтерской отчетности предприятия в целях оценки являются: баланс активов и пассивов и отчет о прибылях и убытках за последние три года. В отчете указывают, подвергались ли эти бухгалтерские документы аудиторской проверке.
Придерживаются принципа оценки по минимальной стоимости (исходя из первоначальной стоимости приобретения) или рыночной.
Важное значение для оценки объекта недвижимости имеет выбор величины прибыли, подлежащей капитализации. Это означает выбор периода текущей коммерческой деятельности, результаты которой будут капитализированы для расчета дохода от объекта с целью определения его стоимости.
Выбор делают между несколькими вариантами:
прибыль последнего отчетного года;
прибыль первого прогнозного года;
средняя величина прибыли за ряд последних лет (3-5).
Для расчета ставки капитализации используют следующие модели:
оценки стоимости финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ);
средневзвешенной стоимости капитала (weighed average cost of capital, WACC);
кумулятивного построения.
В модели САРМ доходность от инвестиций (Ди) выражается через ожидаемую доходность (До) портфельных инвестиций и коэффициента β:
Ди = До + β(Добщ-Дб), где До — ожидаемая доходность;
Ди — доходность от инвестиций;
До6щ — общая доходность рынка в целом, т. е. среднерыночного портфеля ценных бумаг;
β — коэффициент, выражающий величину «систематического риска»;
Дб — доходность безрисковых ценных бумаг (в России — доходность облигаций федеральных займов).
Систематический риск определяется макроэкономическими факторами, в частности изменением курса ценных бумаг предприятия в сравнении с динамикой всего фондового рынка. Чем больше значение Р, тем менее устойчива ценная бумага на рынке. Коэффициент Р для рынка в целом равен 1. Данные о коэффициентах Р открытых компаний публикуются в справочных и периодических специальных изданиях.
Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) основана на определении средневзвешенной величины из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств (акционерного капитала, облигационных займов, банковского кредита и др.). Модель имеет следующий вид:
где Цср — средневзвешенная цена капитала;
Цзк — цена привлечения заемного капитала;
Нп.пр — ставка налога на прибыль предприятия;
dзк — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
ЦпрА — цена привилегированных акций;
dпр.А. — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
ЦобА — цена обыкновенных акций;
dоб.А. — доля обыкновенных акций.
Данная модель применяется при покупке предприятия с целью его рефинансирования (финансового инжиниринга).
Метод кумулятивного построения имеет определенное сходство с моделью САРМ (моделью оценки стоимости финансовых активов). В обоих случаях за базу расчета принимают доходность (ставку дохода) по безрисковым финансовым активам, к которой добавляют дополнительную норму доходности, связанную с риском инвестирования в данный финансовый актив. После этого вносят поправки (в сторону увеличения или снижения) на действие количественных и качественных факторов, связанных со спецификой коммерческой деятельности данного предприятия.
Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному методу осуществляют в два этапа:
определение безрисковой ставки дохода;
оценка величины премии за риск вложений в данное предприятие.
Модель имеет следующий вид:
Ди = Дб + П р.п.р. + П р.п.р.м.п. + П пр,
где Ди — доходность от инвестиции;
Д6 — доходность безрисковых ценных бумаг;
Прпр — общая «рыночная» премия за риск для акций;
Прпрмп — общая «рыночная» премия за риск для малых предприятий;
Ппр — премия за «несистематический» риск (для конкретного предприятия).
Предварительная цена предприятия (Цпр) определяется по формуле
где К — ставка капитализации;
Ди — доходность инвестиций.
Ставкой капитализации (К) является норма ожидаемого дохода. Ставка капитализации выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока.
При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется по формуле
К = г — а,
где К — ставка капитализации;
г — ставка дисконта;
а — долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.
Общие формулы определения стоимости имущества предприятия и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях:
ожидаемые доходы предприятия постоянны;
практически их берут на уровне средних в год (квартал, месяц) величин;
срок получения таких доходов — неограниченно длинный (т. е. стремится к бесконечности).
В практике оценки может использоваться частный случай метода капитализации — модель Гордона, применяемая при соблюдении допущения в отношении равномерности и длительности получения предприятием доходов.
Модель Гордона:
где Дt+1 — доходность предприятия за первый год постпрогнозного периода.
Пример. Прогнозный период составляет 5 лет; денежный поток шестого года равен 60 млн руб.; ставка дисконта равна 22%, а долгосрочные темпы роста составляют 2% в год. Тогда величина стоимости в постпрогнозный период составляет
Цпр = 60 : (0,22 — 0,02) = 30 млн руб.
Полученную таким образом стоимость предприятия в постпрогнозном периоде приводят к настоящей стоимости по той же процентной ставке, что применялась для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
Следовательно, предварительная величина стоимости предприятия состоит из двух элементов:
текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
текущего значения стоимости в постпрогнозный период.
После вычисления предварительной стоимости предприятия (объекта) для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо ввести следующие итоговые корректировки:
на величину стоимости неработающих активов;
на сумму собственного оборотного капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости (ценности) предприятия учитывают активы, которые непосредственно участвуют в процессе производства и в получении прибыли. Однако в распоряжении предприятия могут находиться нефункционирующие активы, имеющие стоимость. Поэтому целесообразно оценить такие активы по рыночной стоимости и прибавить к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока. Вторая поправка связана с необходимостью учесть фактическую величину собственного оборотного капитала.
Расчет стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF) базируется на том, что потенциальный инвестор не заплатит за предприятие сумму выше, чем текущая стоимость будущих доходов. Собственник не продает свое предприятие по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков. В результате переговоров стороны неизбежно придут к соглашению о рыночной цене предмета купли-продажи, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки считают наиболее предпочтительным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий денежные средства в действующее предприятие, в итоге получает не набор активов, а поток будущих доходов, который дает возможность окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Использование метода DCF обоснованно для оценки стоимости предприятий, имеющих длительную и безубыточную историю хозяйственной деятельности.
При анализе с помощью метода DCF свободные денежные потоки подробно рассчитываются для первых нескольких лет:
где Цпр — обоснованная рыночная стоимость (цена) действующего предприятия (бизнеса);
ДПі — денежный поток в период i ( изменяется от 1 до n);
г1, гn — ставки дисконтирования в периоды i и п;
Цкп — стоимость предприятия на конец периода п;
n — число периодов, для которых рассчитываются денежные потоки.
Этапы оценки стоимости действующего предприятия методом DCF состоят в следующем:
выбор модели денежного потока (прямой или косвенный);
определение длительности прогнозного периода;
прогноз выручки от реализации продукции;
анализ и прогноз инвестиций;
анализ и прогноз затрат;
расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
вычисление ставки дисконта;
определение величины стоимости в постпрогнозный период;
расчет текущей стоимости будущих денежных потоков;
внесение итоговых поправок.
Денежный поток для собственного капитала рассчитывают по формуле
Ди = ЧП + АО ± ∆ОК ± ∆ВА ± ∆ДО,
где ЧП — чистая прибыль (после уплаты налогов);
АО — амортизационные отчисления;
∆ОК — изменение собственного оборотного капитала;
∆ВА — изменение внеоборотных активов;
∆ДО — изменение долгосрочных обязательств.
Денежный поток для всего инвестированного капитала не разделяют условно по источникам образования (на собственный и заемный), а принимают как совокупный поток денежных средств предприятия. Исходя из данного условия, к денежному потоку прибавляют выплаты процентов по задолженности, которые ранее были исключены из чистой прибыли. Поскольку проценты за кредит вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, целесообразно понизить их сумму на величину налога на прибыль. Результатом расчета по данной модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.
В этих моделях денежный поток может быть определен как в текущих, так и в реальных ценах (с учетом фактора инфляции). Применительно к условиям России такие прогнозы можно составлять на период до трех лет. В качестве прогнозного берут период, который продолжается до тех пор, пока темпы роста объема продаж предприятия не стабилизируются.
Анализ выручки от продаж товаров и ее прогноз требуют учета ряда факторов:
номенклатуры выпускаемой продукции;
объема производства и цен на продукцию;
спроса на продукцию;
темпов инфляции;
общей ситуации в экономике и в конкретной отрасли;
доли оцениваемого предприятия на рынке;
долгосрочных темпов роста в постпрогнозный период и т. д.
Следует придерживаться общего правила, состоящего в том, что прогноз выручки от продажи товаров должен быть логически совместим с историческими показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, заметно отличающихся от исторических тенденций, нельзя признать достоверными. Прогноз затрат оцениваемого предприятия необходим для определения прибыли от продажи товаров (Ппт):
Ппт = Объем продаж — Себестоимость проданных товаров.
Прогноз себестоимости продаж предполагает классификацию издержек предприятия на условно-переменные и условно-постоянные. Последние не зависят от объема производства (например, административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, арендная плата, страховые платежи и пр.). Классификация издержек на постоянные и переменные необходима для анализа структуры выпускаемой продукции и определения маржинального дохода на единицу изделия.
При анализе и прогнозе инвестиций определяют потребности в капиталовложениях, в собственнбм оборотном капитале и источниках их финансирования. При определении величины денежного потока для каждого прогнозного периода используют прямой и косвенный методы. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам. С помощью косвенного метода исследуют движение денежных средств по видам деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой). Он наглядно отражает использование чистой прибыли и вложение имеющихся денежных средств в активы баланса предприятия.
В расчетах, связанных с определением стоимости (ценности) предприятия, наиболее сложно выбрать ставку дисконта (г), используемую для приведения ожидаемых будущих доходов к настоящей (текущей) стоимости. Последняя является базой для вычисления рыночной стоимости оцениваемого объекта. В экономическом аспекте в роли дисконтной (процентной) ставки выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал. Дисконтная (процентная) ставка — это требуемая норма дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Для юридически обособленного хозяйствующего субъекта ставка дисконта должна устанавливаться с учетом трех факторов:
наличия у предприятия различных источников привлечения капитала;
необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;
влияния фактора риска.
Расчет дисконтной ставки зависит от типа денежного потока, используемого для оценки в качестве исходной базы. Для денежного потока, образуемого за счет собственного капитала, применяют дисконтную ставку, равную требуемой инвестором ставке отдачи на вложенный капитал. Для денежного потока, формируемого за счет различных источников, выбирают ставку дисконта, которая равна сумме взвешенных ставок отдачи на собственный и заемный капитал. Ставка отдачи на заемные средства выражается процентной ставкой банка по кредитам.
Большинство специалистов (75%) обосновывают используемые ими ставки дисконтирования исходя из опыта в диапазоне от 14 до 20% годовых в валюте.
Рыночный (сравнительный) подход предполагает, что для оценки предприятия (ЗАО) на фондовом рынке отыскивается открытая компания-аналог, сопоставимый с предметом оценки по отраслевой принадлежности и по ряду дополнительных признаков. Затем рассчитанный по показателям открытой компании-аналога коэффициент (мультипликатор) переносится на рассматриваемое предприятие (ЗАО). На него умножается показатель предприятия, соотнесенный в переносимом коэффициенте с ценой открытой компании-аналога. Тем самым устанавливают, сколько примерно (с учетом необходимых корректировок) стоила бы оцениваемая закрытая компания, если бы она стала открытой, т. е. разместила бы свои акции на рынке.
Теоретической базой рыночного подхода являются следующие принципиальные положения.
Использование в качестве ориентира сложившиеся на рынке цены на аналогичные объекты (ценные бумаги). На развитом финансовом рынке действительная цена купли-продажи объекта или ценной бумаги наиболее полно учитывает многие факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. Например, соотношение спроса и предложения на товары, перспективы развития отрасли, уровень риска и т. д.
Рыночный подход базируется на принципе альтернативных вложений капитала. Инвестор, вкладывая денежные средства в акции, приобретает право на получение будущего дохода. Производственные, технологические и иные особенности отрасли или предприятия интересуют инвестора только с позиции перспектив получения максимального дохода.
Цена предприятия выражает его производственные и коммерческие возможности, положение на рынке товаров и услуг и перспективы развития. Поэтому на идентичных предприятиях могут совпадать соотношения между ценой и ключевыми финансовыми параметрами, такими как выручка от продажи товаров, прибыль, дивидендные выплаты, величина собственного капитала. Отличительной чертой данных параметров является их лидирующая роль в образовании доход*, получаемого инвестором.
Таким образом, подход, основанный на сравнении оцениваемой компании с аналогом, строится на утверждении, что оцениваемое предприятие стоит столько же, сколько стоит и предприятие с аналогичными характеристиками функционирующее в аналогичных условиях, оцененное примерно в одно время. В процессе сравнительного подхода рассчитается рыночная стоимость действующего предприятия (бизнеса).
Для реализации методов данного подхода требуется владение, во-первых, информацией о состоянии предприятия и состоянии аналогичных предприятий отрасли » во-вторых, информацией о среде, в которой функционирует оцениваемое предприятие.
При использовании сравнительного подхода оценке имущества предприятия применяются традиционно приемы и методы финансового анализа.
Особенности финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:
с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;
он позволяет обосновать степень доверия конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при введении ее итоговой величины;
он является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение точности сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости имущества предприятия.
Возможность практического применения рыбного (сравнительного подхода) обусловлена:
наличием активного финансового рынка;
открытостью этого рынка и доступностью финансовой информации;
наличием специализированных фирм накапливающих ценовую и финансовую информацию.
В результате вышеизложенного в отечественной практике рыночный подход пока не нашел широкого применения. Больше всего в самой простой своей форме, так называемой экстраполяционной, методы рыночного подхода стали применимы при оценке недвижимости и земли.
Главным преимуществом рыночного подхода является ориентация на фактические цены купли-продажи аналогичных объектов. В любом случае цена фиксируется рынком, в результате используются корректировки, обеспечивающие сопоставимость аналога с анализируемым объектом. При других подходах устанавливается стоимость предприятия на основе специальных расчетов. Достоинством рыночного подхода является также реальное отражение спроса и предложения на конкретный объект инвестирования, так как цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке. Вместе с тем данный подход имеет ряд недостатков, отличающих его применение на практике.
Во-первых, базой для расчета являются отчетные показатели, которые не всегда учитывают настоящие аспекты деятельности и перспективы развития предприятия в будущем.
Во-вторых, рыночный подход возможен лишь при наличии реальной экономической информации не только по оцениваемому предприятию, но и по другим аналогичным компаниям. Сбор дополнительной информации по предприятиям-аналогам, как правило, затрудняется.
В-третьих, необходимо делать корректировки путем внесения поправок в промежуточные расчеты и итоговую величину стоимости объекта.
Исходя из целей, объекта и конкретных условий оценки рыночный подход предполагает использование трех методов:
фирмы-аналога;
сделок;
отраслевых коэффициентов.
Метод фирмы-аналога (рынка капитала) базируется на применении цен, сложившихся на фондовом рынке. Следовательно, базой для сравнения является индивидуальная цена акции открытого акционерного общества. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), вправе вложить свои денежные средства в аналогичные компании либо в оцениваемое предприятие. Поэтому данные об акционерном обществе, акции которого находятся в свободной продаже на первичном или вторичном фондовом рынке, могут служить ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.
Метод сделок (продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет сферу применения данного метода: оценка стоимости предприятия или контрольного пакета акций.
Метод сделок (сравнения продаж) включает два основных этапа:
выбор объектов недвижимости — аналогов (не менее 3-5 сопоставимых продаж);
оценку поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости.
Оценка поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости осуществляются по двум компонентам:
единицам сравнения;
элементам сравнения.
Если метод компании-аналога подразумевает использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.
Таким образом, метод сделок — это частный случай методики рынка капиталов, который основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сопоставимых предприятий или на анализе цен приобретения компании в целом.
Пример. Требуется оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 60 млн руб. Недавно было продано аналогичное предприятие за 427 млн руб., чистая прибыль которого за данный период составляла 70 млн руб.
Вычисляется мультипликатор аналогичного предприятия:
427: 70 = 6,1 (млн руб.).
Определяется стоимость оцениваемого предприятия:
60-6,1 = 366 (млн руб.)
Несмотря на внешнюю простоту, данный метод предполагает осуществление многих корректировок для достижения максимальной сопоставимости оцениваемого предприятия (объекта) с аналогами.
Метод отраслевых коэффициентов базируется на использовании установленных соотношений между ценой объекта и специально выбранными финансовыми показателями. Отраслевые коэффициенты обычно определяют на основе длительных статистических наблюдений за ценами продаж предприятий. В результате разрабатываются простые формулы вычисления стоимости оцениваемых типовых предприятий (объектов). Например, цена кафе колеблется в пределах выручки за 5-6 месяцев. Цена оптового торгового предприятия формируется в диапазоне 1,5-2 лет величины чистого годового дохода плюс стоимость оборудования и имеющихся товарных запасов.
Метод отраслевых коэффициентов редко применяют в российской практике в связи с отсутствием необходимой информации, которая требует длительного периода наблюдения. Наиболее приемлемыми на отечественном рынке являются методы компании-аналога и сделок (продаж).
По экономическому содержанию эти два метода достаточно близки. Различие между ними состоит только в характере исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая инвестору права контроля, либо цена контрольного пакета акций, включающая премию за обладание данным контрольным пакетом.
Экономическая природа рыночного подхода при расчете стоимости предприятия состоит в следующем. Выбирают предприятие, идентичное ожидаемому, которое было недавно продано. После этого вычисляют соотношение между ценой продажи и финансовым показателем по предприятию-аналогу. Подобное соотношение называют мультипликатором. Умножив его величину на тот же базовый финансовый показатель оцениваемого предприятия, получим его стоимость. Иными словами, мультипликатор — коэффициент, выражающий соотношение между ценой фирмы и ее финансовыми параметрами.
В оценочной практике используется следующая система мультипликаторов.
Интегральные мультипликаторы: цена/прибыль (цена/ балансовая прибыль, цена/чистая прибыль); цена/дивидендные выплаты; цена/денежный поток (цена/текущий денежный поток, цена/чистый денежный поток); цена/выручка от реализации (цена/валовая выручка, цена/действительная выручка, цена/физический объем продаж).
Моментные мультипликаторы: цена/балансовая стоимость активов; цена/чистая стоимость активов.
Основным ценовым соотношением, которое применяется во всем рыночном подходе, является соотношение цена/прибыль. Для мультипликатора цена/прибыль в качестве финансовой базы используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан в процессе ее распределения (чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и др.). Основное требование — идентичность финансовой базы (знаменателя) для аналога и оцениваемого предприятия. В то же время надо помнить, что мультипликатор цена/ прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Если в качестве аналога выступает зарубежное предприятие, то следует приводить порядок формирования и распределения прибыли к единым стандартам.
Хрестоматийным примером может служить компания Даймлер-Бенц, которая в 1993 г. стала Первой немецкой фирмой, получившей листинг своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. По правилам немецкого учета в ее отчетности была зафиксирована прибыль в 327 млн долл., а по американским учетным стандартам у нее должен был быть убыток в 1,1 млрд долл.
Мультипликатор «цена/дивидендные выплаты» в определенной степени является производным от соотношения «цена/ прибыль».
Считается, что показатели, учитывающие денежный поток («цена/денежный поток»), приводят к значениям более высокого порядка, чем показатели, использующие учетную прибыль, а мультипликатор «цена/прибыль» более прост и доступен.
Особенность применения мультипликатора цена/выручка заключается в том, что необходимо учитывать структуру капитала оцениваемого предприятия и аналога. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете не на собственный, а на весь инвестированный капитал. Разновидностью мультипликатора «цена/выручка» может выступать мультипликатор «цена/физический объем продаж».
Определение итоговой величины стоимости производится методом взвешивания мультипликаторов. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору придается свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих ее корректировок. Если не удается подобрать наилучший аналог оцениваемой закрытой компании, то в целях повышения точности итоговой оценки рекомендуется брать показатель «цена/прибыль» нескольких компаний-аналогов.
Это потребует расчета средних мультипликаторов по компаниям-аналогам. По открытым компаниям публикуются сокращенные справочные данные, состоящие не из их финансовых отчетов, а из рассчитанных по ним ключевых финансовых коэффициентов.
Рыночный подход к оценке предприятия во многом сходен с методом капитализации доходов. В обоих случаях устанавливается стоимость объекта, базируясь на величине дохода от него. Основное отличие состоит в методике трансформации дохода в стоимость объекта. Метод капитализации предполагает деление дохода на ставку капитализации. Рыночный подход основывается на ценовой информации, полученной на рынке недвижимости в сопоставлении с полученным доходом. Данный доход умножают на соответствующий мультипликатор.
Процесс оценки стоимости предприятия методами фирмы- аналога и сделок включает следующие этапы:
сбор необходимой информации;
составление списка (перечня) аналогов;
финансовый анализ;
расчет оценочных мультипликаторов;
выбор величины мультипликатора;
вычисление конечной величины стоимости;
внесение итоговых корректировок.
Рыночная информация представлена сведениями о фактических ценах купли-продажи акций объекта, идентичных с акциями объекта-аналога. Качество и доступность информации зависят от степени развития фондового рынка.
Финансовая информация содержится в бухгалтерской отчетности, позволяющей установить аналогию объектов и осуществить необходимые корректировки, обеспечивающие сопоставимость исходных параметров. Финансовая информация должна содержать показатели за последний отчетный год и предшествующие 3-5 лет.
Особенности финансового анализа при рыночном подходе следующие:
определяется рейтинг оцениваемого предприятия в списке аналогов;
обосновывается степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что определяет значение каждого варианта стоимости при расчете ее итоговой величины;
вносятся необходимые корректировки, обеспечивающие достоверность окончательной величины стоимости предприятия (объекта).
Оценку фактора финансового риска осуществляют следующими способами:
а) путем анализа структуры капитала, т. е. соотношения между собственными и заемными средствами;
б) посредством оценки ликвидности, т. е. возможности оплатить краткосрочные обязательства текущими активами;
в) путем изучения кредитоспособности предприятия, т. е. возможности привлекать кредитные ресурсы на выгодных условиях.
Определение рыночной стоимости предприятия с помощью сравнительного подхода базируется на использовании ценовых мультипликаторов. Последние выражают соотношение между рыночной ценой предприятия или его акций и финансовой базой. В качестве финансовой базы используют выручку от продажи товаров, прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты и др.
Для определения мультипликатора необходимо:
а) установить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога;
б) вычислить финансовую базу за последний отчетный год либо за ряд лет (выручку от реализации, прибыль, стоимость чистых активов и т. д.).
Цену акции принимают в расчет на последнюю отчетную дату, предшествующую дате оценки, либо по среднему значению между максимальной и минимальной величиной цены за последний месяц. Такие мультипликаторы, как «цена/прибыль» и «цена/денежный поток», являются наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемого объекта и предприятий-аналогов наиболее доступна. В качестве базы для расчета берут любой показатель прибыли — прибыль до налогообложения или чистую прибыль. Основное требование: полная идентичность финансовой базы оцениваемой компании и предприятия-аналога. Базой для расчета мультипликатора «цена/денежный поток» служит сумма чистой прибыли, увеличенная на величину амортизационных отчислений (т. е. чистые денежные поступления за период оценки). Основной период увеличивают или понижают исходя из имеющейся информации и наличия неординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли или денежного потока.
Процесс формирования итоговой стоимости включает три основных этапа:
выбор величины мультипликатора;
взвешивание промежуточных результатов;
внесение итоговых корректировок.
Значение мультипликатора определяется по группе аналогов. После этого осуществляют финансовый анализ с целью выбора конкретного мультипликатора и связанных с ним финансовых коэффициентов. По величине финансового коэффициента устанавливают ранг оцениваемого объекта в общем списке аналогов.
На базе взвешивания получают итоговую величину стоимости, которую можно взять за основу для проведения последующих корректировок (табл. 2).
Таблица 2
Определение итоговой величины стоимости
| Мультипликатор | Цена одной акции (ед.) | Удельный вес мультипликатора, доли единицы | Итого |
| Цена/чистая прибыль | 46 | 0,5 | 23,0 |
| Цена/денежный поток | 67 | 0,4 | 26,8 |
| Цена /балансовая стоимость | 58 | 0,2 | 11,6 |
| Итоговая величина стоимости | — | 0,1 | 101,4 |
Итоговая величина стоимости одной акции, полученная в результате использования мультипликаторов, подлежит корректировке исходя из реальных условий деятельности предприятия.