Основной объект рынка ценных бумаг ФРГ — ценные бумаги. В немецком законодательстве отсутствует понятие «ценные бумаги», поэтому определения, даваемые в литературе, довольно расплывчаты, в большей степени рассматривающие ценные бумаги как «документы, в которых права владельца закреплены таким образом, что для их осуществления необходимо владение данным документом». Практика же немецкого фондового рынка включает в понятие «ценные бумаги» самые разнообразные документы с множеством индивидуальных особенностей, в соответствии с которыми они могут классифицироваться по следующим признакам:
по способу передачи прав собственности. Различают предъявительские (Inhabeipapiere), ордерные (Orderpapiere) и именные (Namenspapiere) ценные бумаги;
по виду закрепления прав. Ценные бумаги подразделяются на долговые (Forgerungspapiere), к которым относят прежде всего облигации, и долевые (Mitgliedspapiere) ценные бумаги;
по виду и повторяемости получаемого дохода. Выделяют ценные бумаги денежного рынка (Geldwertpapiere), удостоверяющие право на одноразовое получение определенной суммы денег, к которым относят чеки и векселя; ценные бумаги рынка капиталов (Kapitalwertpapiere), удостоверяющие право на многократное получение дохода или на владение частью капитала предприятия, к которым относят акции и облигации; ценные бумаги товарного рынка (Warenwertpapiere), удостоверяющие право на получение определенных товаров, к которым, в частности, относят коносаменты и складские расписки.
Наибольшее значение на рынке ценных бумаг имеют классические ценные бумаги — акции и облигации.
Акции. Выпуск и хождение акций регулируются Законом об акциях (Aktiengesetz).
Основными владельцами акций являются индивидуальные инвесторы (прямые владельцы акций), которые владеют ]3% всех акций, институциональные инвесторы (на их долю приходится 68%), государство (3%) и иностранные инвесторы (16%). Практически все сертификаты акций находятся в централизованном депозитарии. Долгое время он назывался Немецким кассовым союзом (Deutsche Kassenve- rein, DKV), а с начала 2000 г. — Clearstream.
Акции группируют по трем критериям — способу передачи прав, виду прав, закрепленных в акциях, и времени эмиссии.
По способу передачи прав выделяют именные, на предъявителя и ванкулированные именные акции. Для передачи прав по именной акции требуется согласие сторон, передача сертификата, заявление об уступке прав (цессия) и регистрация нового владельца; доля таких акций в торговом обороте незначительна. Ванкулированные акции в отличие от именных требуют согласия акционерного общества на их покупку-продажу. В основном выпускаются акции на предъявителя, что облегчает процесс передачи прав при покупке-продаже ценной бумаги на рынке, и только страховые компании должны выпускать именные ценные бумаги. Однако с 1999 г. некоторые немецкие акционерные общества стали конвертировать свои предъявительские акции в именные.
По виду прав, закрепленных в акциях, различают обыкновенные, дающие право управления фирмой или право голоса, участия в годовом собрании акционеров, приобретения новых акций при увеличении основного капитала и получения дивиденда, и привилегированные акции, предполагающие первоочередное получение дивиденда, но не дающие права голоса на собрании акционеров. В отличие от американской классификации привилегированных акций в Германии выделяют три основных вида таких акций:
с преимуществами в праве голоса (многоголосые), которые выпускаются крайне редко, с разрешения министра экономики федеральной земли и только в том случае, если данное предприятие имеет особое значение для экономики страны в целом;
с увеличенным дивидендом, который выплачивается раньше, чем по обыкновенным акциям, и если он не выплачивался в какой-либо период времени, то доплачивается в последующие более благоприятные годы;
с правом требования большей части в ликвидационной сумме при прекращении деятельности предприятия. Эти акции имеют преимущественное удовлетворение требований по части ликвидационной суммы по сравнению с обыкновенными при закрытии, банкротстве и слиянии компаний.
По объему выпускаемых привилегированных акций имеются определенные ограничения: их общая номинальная стоимость не должна превышать суммарную стоимость обыкновенных акций. В то же время на их долю приходится всего лишь 10—20% продаваемых на бирже акций.
По времени эмиссии различают новые («молодые»), выпущенные в целях увеличения собственного капитала, и «старые» акции, которые уже находились в обращении до последнего увеличения собственного капитала. Различие между ними заключается в разнице котировок и размерах дивидендов. Дивиденд по новым акциям выплачивается только за период их обращения. Как правило, акции этих видов такое различие имеют в первый год эмиссии «молодых» акций. По окончании первого года они становятся идентичными.
Выделяют также частично оплаченные акции, эмиссия которых разрешается только страховым компаниям; это акции, 25% стоимости которых должно быть сразу оплачено инвестором, остальная часть — по его усмотрению, но акционером он может стать только в случае полной оплаты стоимости акций. Акции с особыми правами имеют черты и акции и облигации, т.е. по ним определяется минимальный размер начисляемого процента, выплачивается дивиденд, предоставляется право участия в ликвидационной выручке компании. Такие акции имеют неоспоримые преимущества для эмитента, так как дивидендные выплаты относятся к издержкам, что уменьшает налогооблагаемую прибыль. Персональные акции являются ценными бумагами, выпускаемыми акционерными компаниями в целях увеличения своего основного капитала и предлагаемыми своим сотрудникам на льготных условиях. Владелец этой акции имеет право на своевременное получение дивидендов, обладает правом голоса, но не имеет права ее продажи в течение шести лет.
Как финансовый инструмент акции занимают в экономике Германии второстепенное значение, на них приходится 40% рынка ценных бумаг. Эмитенты и инвесторы не видят в акциях особых преимуществ: инвесторы оценивают акции как недостаточно информативную, рискованную и спекулятивную форму вклада, не дающего достаточных гарантий, а эмитенты в силу высокой развитости банковской системы предпочитают привлекать капитал за счет кредитов.
Облигации. Значительное место среди ценных бумаг занимают облигации, которые составляют 60% рынка ценных бумаг. На рынке ценных бумаг Германии обращаются банковские облигации, на которые приходится более 50% рынка долговых обязательств, государственные облигации (37%), облигации иностранных эмитентов (около 13%) и корпоративные облигации, на которые приходится около 2% (рис. 12.3). Общий объем рынка облигаций составляет 2942 млрд евро.
Рис. 12.3. Структура рынка облигаций Германии в 2003 г., млрд евро
Банковские долговые обязательства подразделяются на ипотечные (3% рынка банковских облигаций), долговые обязательства специализированных кредитных институтов (14%), прочие банковские обязательства (28%), ипотечные листы государственных кредитных учреждений (45%).
Ипотечные облигации включают в себя ипотечные долговые обязательства и закладные листы, в том числе специальные облигации (Pfandbriefe). Они выпускаются несколькими типами банков, в первую очередь специализированными ипотечными банками для финансирования кредитов на жилищное и производственное строительство и ссуд государственным органам (правительствам земель) в форме именных или предъявительских ценных бумаг сроком от 2 до 10 лет, но чаще на 5—10лет. Эти ценные бумаги досрочно не выкупаются и не имеют ограничений по применению. Операции с ними регулируются Законом «Об ипотечных банках». В соответствии с этим законом закладные листы могут быть размещены при содействии банка территориальных земель, жироцентралей и специализированных кредитных учреждений. Закладные листы обеспечены недвижимостью с записью залога в специальном земельном реестре; это ценные бумаги высшей категории качества. Тем не менее закладные листы не пользовались особой популярностью у иностранных инвесторов, и в целях привлечения иностранных инвесторов с 1995 г. кредитные институты разработали программу их «оздоровления» (Fitnessprogramm). Эта программа предполагала эмиссию ипотечных займов в большом количестве, разработку ипотечного индекса РЕХ (Pfandbriefindex) и индекса ипотечной конъюнктуры РЕХР (Pfandbriefperformanceindex), расширение компьютерной торговой системы ипотечных займов (IBIS-R), а также расширение информации о закладных листах в англоязычном журнале «Pfandbrief-news». Совокупность этих мероприятий позволила привлечь иностранные компании на рынок закладных листов. В настоящее время закладные листы эмитируются 22 частными ипотечными банками, 17 организациями публичного права, из них тремя сберегательными кассами. Основная масса закладных листов (75%) обеспечена кредитами органов власти, а на ипотечные кредиты приходится лишь 259с[1].
Долговые обязательства специализированных кредитных институтов — Кредитного института по восстановлению экономики, Немецкого расчетного банка — эмитируются на срок от 2 до 10 лет в целях рефинансирования специализированных программ. Они выпускаются с фиксированным процентом, хотя в последние годы ряд займов был выпущен с плавающим процентом и в небольшом количестве с нулевым купоном; они подлежат погашению по истечении срока действия и могут приобретаться любым лицом без ограничения. Такие ценные бумаги обладают невысокой ликвидностью.
Прочие банковские долговые обязательства представляют собой обязательства банков и жироцентралей и включают в себя предъявительские долговые обязательства, конвертируемые и опционные займы. Обязательства банков выпускаются на срок до 10 лет с фиксированным процентом, обращаются на внебиржевом рынке и могут быть приобретены любым лицом. Помимо предъявительских ценных бумаг выпускаются именные, которые приобретаются страховыми компаниями и вкладчиками. Среди всех именных облигаций 80% выпускаются ипотечными банками. Опционные и конвертируемые займы — это долговые обязательства со специальными правами. Их эмиссия требует согласия акционеров, а сумма не должна превышать основного капитала. К ним относятся существующие с 1985 г. обязательства с плавающей процентной ставкой (floaters) и нулевым купоном, которые имеют связь с текущей процентной ставкой, рассчитываемой на базе ЛИБОР и ФИБОР, и обратные обязательства (reverse floaters). Они появились в 1993 г., а начисляемые по ним проценты определяются разницей между номинальной процентной ставкой и базисной (ФИБОР, ЛИБОР).
Предприятия выпускают коммерческие ценные бумаги, которые представляют собой размещаемые кредитными институтами долговые обязательства сроком от 7 дней до 2 лет (чаще встречаются со сроком от 1 до 3 месяцев); ценные бумаги с особыми правами и долговые листы как среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги со сроком погашения от 2 до 10 лет.
Рынок государственных ценных бумаг Германии. Это крупнейший международный рынок правительственных обязательств после США, Японии и Великобритании. Его отличительная особенность состоит в том, что он по своему объему не превышает рынка остальных типов долговых фондовых инструментов, но значительно превышает рынок акций. Другая важная черта рынка государственных облигаций Германии — единый статус и универсальность правил совершения операций с разными видами правительственных долговых инструментов. Эмитенты государственных ценных бумаг — правительство, система специальных служб (железнодорожные органы, почта), правительства земель, органы местной власти (общины и коммуны), но основной заемщик — Федеральное правительство, на которое приходится до 80% всего рынка государственных ценных бумаг, 9,6% приходится на эмиссии федеральных земель, а доля займов, эмитируемых муниципалитетами, составляет 0,1%. Крупным государственным эмитентом была Федеральная почта, на которую приходилось до 8% всех займов, но в связи с ее приватизацией государство теперь не несет ответственности за долговые обязательства, выпускаемые ее преемниками, однако за имеющиеся в обращении займы бывшей Федеральной почты государство по-прежнему отвечает своим именем, имуществом и налоговыми поступлениями. Еще один крупный эмитент — специальные государственные фонды (10%), к которым относят Фонд погашения долгов (Erblastentilgungsfonds), Немецкое единство (Deutsche Einheit) и Фонд по оздоровлению европейской экономики (Recovery Program, ERP).
Благодаря активной политике правительства по размещению ценных бумаг значение сектора государственных облигаций постоянно возрастает. К наиболее распространенным государственным ценным бумагам относятся: долгосрочные (bunds) и среднесрочные (bobls) облигации федерального правительства; долгосрочные (10 лет) и среднесрочные (45 лет) поштучные облигации; правительственные ноты, выпуск которых был временно приостановлен в сентябре 1994 г.; облигации специализированных фондов (например, Совета по опеке над государственными предприятиями бывшей ГДР); муниципальные ‘ облигации — железнодорожные, почтовые и др. В 1996 г. государство впервые выпустило новые краткосрочные инструменты фондового рынка федеральные казначейские обязательства сроком действия 6 месяцев (Pubillis). С 1997 г. началось применение «стриппинга», т.е. раздельной торговли капитала и процентов по нему по 10- и 30-лет- ним федеральным займам. Обращаются в большом количестве и еврооблигации. В январе 1997 г. в Германии были впервые выпущены параллельные облигации, деноминированные в немецких марках и французских франках (табл. 12.2). Все государственные ценные бумаги эмитируются только в безналичной (бездокументарной) форме, являются гарантированными, застрахованными, учитываемыми • Bundesbank и приемлемыми для проведения им операций на открытом рынке. Эмиссия федеральных займов осуществляется с приме- ‘ нснием консорциального и тендерного методов, проценты по ним выплачиваются раз в год, если ставка фиксирована, и 2 раза в год, если ставка плавающая.
Таблица 12.2. Рынок государственных ценных бумаг Германии
| Эмитент | Крат косрочные (казначейские бумаги) | Среднесрочные (облигации) | Долгосрочные (займы) |
| Федеральные органы власти:
рыночные ценные бумаги нерыночные ценные бумаги Муниципальные органы власти Организации, связанные с правительством |
Казначейские сертификаты (от 6 мес. до 2 лет)
Казначейские обязательства (на 1—2 года) |
Федеральные облигации (5 лет)
Сберегательные облигации (6—7 лет) |
Облигации ФРГ (до 30 лет) |
| Долговые сертификаты и облигации земель, городов (1—10 лет) Долговые сертификаты и облигации Федеральной почтовой и железнодорожной служб | |||
[1] Рынок ценных бумаг. 2004. № 14.
Остановимся подробнее на некоторых основных видах государственных ценных бумаг (табл. 12.3).
Облигации ФРГ — долгосрочные ценные бумаги со сроком погашения от 5 до 40 лет; это наиболее ликвидные и качественные бумаги среди всех долговых инструментов государства. Первый выпуск таких ценных бумаг был осуществлен в 1952 г. С 1972 г. они эмитируются только в безбумажной форме, их движение отражается в Федеральном долговом регистре. Выпускаются облигации несколько раз в год. Выплачиваемый по ним процентный доход фиксирован и не облагается налогом. Это делает их привлекательными для многих инвесторов: немецких и зарубежных банков, страховых компаний, инвестиционных фондов, частных лиц, иностранных правительств и учреждений.
Федеральные облигации — это обязательства государства, которые выпускаются с 1979 г. сроком на 5 лет преимущественно для населения. Они также существуют в безбумажной форме, т.е. в форме записей в Федеральном долговом регистре; 90% всех облигаций выпускаются на предьявителя. Эти ценные бумаги относятся к рыночным, они котируются на фондовых биржах, а также достаточно интенсивно обращаются во внебиржевом обороте на международном фондовом рынке, прежде всего в Великобритании. Именные облигации обращаются только на внебиржевом рынке. Федеральные облигации выпускаются федеральным консорциумом, состоящим примерно из 100 немецких и иностранных банков, активно осуществляющих операции на фондовом рынке. Немецкий федеральный банк играет в консорциуме ведущую роль, покупая около 20% облигаций каждого выпуска в целях осуществления интервенции на фондовых биржах. Размещение облигаций осуществляется тендерным способом американским методом, т.е. без посредника.
Федеральные кассовые облигации являются среднесрочными долговыми инструментами, выпускаются на срок от 3 до 7 лет в безбумажной форме и существуют в форме записей в Федеральной долговой книге. Биржевой оборот этих ценных бумаг незначителен, но внебиржевая торговля ими ведется достаточно активно.
Долговые сертификаты выпускаются государственными федеральными органами, местными органами власти, правительствами земель, почтовыми и железнодорожными службами и относятся к средне- и долгосрочным ценным бумагам. По форме и условиям реализации они схожи с контрактами на получение кредита, но имеют самостоятельную стоимость и могут с определенными ограничениями обращаться на фондовом рынке, что позволяет относить их к ценным бумагам. Долговые сертификаты продаются только банкам, которые хранят их в сейфах, а на их основе выдают кредиты эмитентам, причем сами банки, как правило, денег не дают, а ищут кредитора на стороне, выполняя функции посредника между кредитором и заемщиком.
Казначейские обязательства относятся к краткосрочным ценным бумагам со сроком погашения 2 года. Они имеют фиксированный доход и котируются на бирже. С 1996 г. государство поквартально проводит их эмиссию.
Сберегательные сертификаты выпускаются в Германии с 1969 г. при содействии кредитных институтов. Они бывают двух видов, А и В, и отличаются сроком обращения, начислением и выплатой процентов по ним. По сертификатам вида А выплата процентов осуществляется ежегодно, срок действия 6 лет, вида В — проценты аккумулируются и выплачиваются общей суммой в момент погашения, при этом ставка процента увеличивается ежегодно по тарифной шкале, срок погашения 7 лет. Покупателями могут быть только частные лица, а также общественные, религиозные и благотворительные организации. Преждевременное погашение этих ценных бумаг исключается. Они относятся к нерыночным, не котируются на фондовых биржах и не обращаются на вторичных рынках.
Казначейские финансовые обязательства представляют собой дисконтные ценные бумаги, ориентированные на мелких инвесторов. В принципе любой субъект, за исключением кредитных учреждений и нерезидентов (физических и юридических лиц), имеет возможность приобрести ценные бумаги этого вида. Казначейские финансовые обязательства не могут быть возвращены до срока их погашения или проданы после их покупки, поэтому вторичный рынок этого долгового инструмента отсутствует.
Беспроцентные казначейские сертификаты, или дисконтные ценные бумаги, — краткосрочные, выпускаются на срок от 6 месяцев до 2 лет, погашаются по номиналу и бывают двух видов. Сертификаты первого вида выпускаются нерегулярно, сроком от 3 месяцев до 2 лет тендерным методом. Преждевременное погашение таких сертификатов не допускается, они не котируются на бирже, рассчитаны на институциональных инвесторов. Сертификаты другого вида выпускаются в целях удовлетворения потребности федерального правительства в заемных средствах сроком до одного года (однако чаще на 6 месяцев) и не возвращаются Федеральному банку после их приобретения до момента погашения. Эмиссия осуществляется поквартально тендерным методом для кредитных институтов, имеющих счет в Федеральном земельном банке. Минимальная стоимость покупки — 1 млн евро. Они не котируются на бирже, a Bundesbank не принимает участия на вторичном рынке. Покупателями таких сертификатов могут быть и зарубежные инвесторы.
Для регулирования ликвидности банковской системы Bundesbank выпускает казначейские векселя — дисконтные ценные бумаги, которые могут быть выкуплены им обратно в любое время.
Выпуск государственных ценных бумаг координируется Экономическим советом государственных властей, в который входят министр экономики, министр финансов, представители земель и четыре представителя местных органов власти. Представитель Федерального банка принимает участие в работе Совета с правом совещательного голоса. Совет принимает решения о целесообразности выпуска облигаций теми или иными органами власти с учетом текущего состояния рыночной конъюнктуры, чтобы избежать перегрузки рынка.
Помимо классических ценных бумаг, акций и облигаций на рынке ценных бумаг имеют хождение производные ценные бумага, к которым относят разнообразные опционы и фьючерсы. Наиболее распространены фьючерсы на базе акций, DAX-фьючерсы, опционы на базе акций, DAX-опционы, фьючерсы на базе федеральных займов (BUND-фьючерсы), фьючерсы на базе среднесрочных облигаций (BOBL-фьючерсы), ЛИБОР-фьючерсы, опционы на базе BUND- и BOBL-фьючерсов.