Первичный, или внебиржевой, рынок представляет собой самостоятельный рынок с собственными методами размещения, довольно сложным и разветвленным механизмом размещения и посредничества, который в отличие от биржи не имеет собственного места торговли. Особенность внебиржевого рынка в том, что он пропускает через себя новые выпуски облигаций, которые затем уходят на фондовую биржу при их последующей покупке и перекупке. Подавляющая часть новых облигаций не возвращается на биржу и находится в руках (активах) кредитно-финансовых институтов.
Основная роль внебиржевого рынка связана с торговлей облигациями. Однако на нем осуществляется также и продажа акций; в этих случаях посредничество берут на себя, как правило, инвестиционные банки, банкирские дома и специализированные брокерские и дилерские фирмы. Объем и стоимость акций внебиржевого оборота уступают аналогичным показателям биржи, сохраняя тенденции к росту. Так, в США в конце 1970-х годов акции внебиржевого рынка составляли около 45% оборота Нью-Йоркской фондовой биржи, а в начале 1980-х — уже 74%. Широкий выход акций на внебиржевой рынок в США обусловлен особенностями дивер- сификационных процессов и спекулятивными сделками, а также спецификой образования новых компаний. Кроме того, издержки размещения акций здесь могут оказаться ниже, чем на бирже, где, как правило, действуют дорогостоящие специализированные посредники. Объем внебиржевого рынка в США имеет тенденцию к росту (табл. 4.1).
Таблица 4.1. Эмиссия ценных бумаг в США, млрд долл.*
| Вид бумаги | 1994 | 2000 | 2002 | 2003 | 2005 |
| Вид эмиссии | 583,2 | 1256,7 | 1489,8 | 1869,0 | 2439,0 |
| Корпоративные облигации | 498,0 | 944,8 | 1318,9 | 1686,9 | 2393,7 |
| Корпоративные акции | 85,2 | 311,9 | 170,9 | 182,1 | 115,3 |
* С учетом выпуска всех бумаг на первичном рынке.
Источник: Statistical Abstract of US. 1996. P. 522. 2004—2005. P. 751; 2007. P. 745.
В 1980—1990-х годах и начале 2000 г. на внебиржевом рынке США происходило наращивание выпуска всех видов ценных бумаг. Эта тенденция отражала длительный циклический подъем экономики США и стремление американского капитала заменить производственный аппарат в условиях острой конкуренции на мировом рынке со стороны Японии и Западной Европы.
Оценивая количественное и стоимостное соотношение внебиржевого и биржевого рынков в западных странах, можно предположить следующее. Внебиржевой рынок количественно больше биржевого, так как на первый ежегодно поступает большое количество выпусков ценных бумаг. В стоимостном же выражении биржевой рынок может быть больше, чем внебиржевой, так как на фондовых биржах накоплено большое количество дорогих фондовых ценностей в виде акций. Росту стоимости акций способствуют частные спекуляции, бумы и инфляция.
Степень развитости первичного рынка ценных бумаг весьма различна и зависит от развития экономики в целом, кредитно-финансовой системы, сложившейся традиции рынка ценных бумаг и накопления денежного капитала. Наиболее развиты первичные рынки в США, Японии, Канаде и Западной Европе, поскольку имений там наиболее активно осуществляется мобилизация денежного капитала через ценные бумаги. Основная часть источников, привлеченных на обновление основного капитала и внедрение новых технологий, в корпоративном секторе приходится на эмиссии облигаций и акций, а не на банковские кредиты. В этом специфика развития первичного рынка ценных бумаг.
По существу, первичный рынок распадается на рынок частных корпоративных облигаций (от 70—90%) и рынок акций (от 10—30%). Около 80—90% финансирования корпораций осуществляется за счет первичного рынка ценных бумаг. Эта тенденция сохранялась в западных странах на протяжении 1970—1990-х годов.
Важная особенность первичного рынка — специфический механизм покупки и продажи ценных бумаг. Основную роль здесь играют крупные инвестиционные банки (как, например, в США и Канаде), коммерческие банки (особенно в ФРГ), а также банкирские дома и крупные брокерские фирмы. Наиболее распространено размещение облигационного займа (underwriting) по подписке между эмитентом и инвестором — инвестиционными (в США, Канаде) либо коммерческими (в Западной Европе) банками. Эти банки реализуют эмиссию частных облигаций и получают комиссионные в размере установленного процента стоимости облигационного займа, а также комиссионные за консультирование при размещении, если это было оговорено.
Особенность первичного рынка состоит в размещении ценных бумаг через посредников — инвестиционные банки. Взаимоотношения между компанией-эмитентом и инвестиционным банком строятся на основе эмиссионного соглашения. Инвестиционные банки совместно с компанией-эмитентом определяют условия эмиссии (сумму капитала, сроки и способы размещения ценных бумаг и т.д.) и осуществляют их непосредственное размещение.
Согласно эмиссионному соглашению инвестиционный банк размещает ценные бумаги либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. Обычно он закупает весь выпуск, т.е. принимает на себя финансовую ответственность за весь выпуск (андеррайтинг). Реже инвестиционные банки действуют в качестве агента. При этом они могут либо ограничиться комиссионными функциями, либо взять на себя обязанности гаранта размещения выпуска и в случае невозможности реализации бумаг в пределах установленного срока приобрести их за свой счет.
Независимо от функций инвестиционного банка по эмиссионному соглашению его обязательным условием является «оговорка о выходе с рынка», которая позволяет аннулировать соглашение в случае крайне неблагоприятного развития событий на рынке (по не зависящим от сторон причинам).
Если новый выпуск бумаг эмитента оказывается слишком большим для инвестиционного банка, банк обращается к другим инвестиционным банкам с целью сформировать эмиссионный синдикат и объединить усилия по размещению выпуска. Эмиссионные синдикаты могут действовать по принципу «раздельного счета», когда его участники несут ответственность в пределах своего участия и выделенной им доли выпуска.
Действуя по принципу «нераздельного счета» (наиболее распространенному), участники синдиката несут коллективную, совместную ответственность за размещение всего выпуска пропорционально размеру своего участия.
Для реализации нового выпуска эмиссионный синдикат может сформировать специальную группу по продаже, состоящую из кредитных учреждений, ведущих операции купли-продажи ценных бумаг. Члены такой группы не принимают на себя никакой финансовой ответственности, но берут обязательство продать определенную долю выпуска, получая комиссионные или маржу.
На первичном рынке осуществляется размещение впервые выпущенных ценных бумаг. Основные его участники — эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Эмитенты, нуждающиеся в денежных средствах для инвестиций в основной и оборотный капитал, определяют предложение ценных бумаг на фондовом рынке. Инвесторы, ищущие выгодную сферу для применения своего капитала, формируют спрос на ценные бумаги. Именно на первичном рынке осуществляется мобилизация временно свободных денежных средств и инвестирование их в экономику. Но первичный рынок не только обеспечивает расширение накоплений в масштабе национальной экономики; здесь происходит распределение свободных денежных средств по ее отраслям и сферам. Критерием этого размещения в условиях рыночной экономики служит доход, т.е. свободные денежные средства направляются в сферы хозяйства, обеспечивающие максимизацию дохода. Первичный рынок служит средством создания эффективной по рыночным критериям структуры национальной экономики, поддерживает пропорциональность хозяйства при сложившемся в данный момент уровне прибыли по отдельным предприятиям и отраслям, будучи фактическим регулятором движения долгосрочного ссудного капитала. В значительной степени он определяет размеры накопления и инвестиций в стране, а также темпы, масштабы и эффективность национальной экономики.
Первичный рынок предполагает размещение новых выпусков ценных бумаг эмитентами. Здесь в основном котируются долгосрочные облигации и в меньшей степени акции, а покупатели — как юридические, так и физические лица. Эмитентами могут быть корпорации, федеральное правительство, местные органы власти; их роль на рынке определяется состоянием экономики в стране и общим уровнем ее развития. Хронические дефициты государственных бюджетов в ряде западных стран обусловливают довольно большое заимствование государства на рынке ценных бумаг путем выпуска государственных облигаций.
Покупатели ценных бумаг — институциональные и индивидуальные инвесторы; соотношение между ними зависит как от уровня развития экономики, сбережений, так и от состояния кредитной системы в целом. В развитых странах на рынке ценных бумаг преобладают институциональные инвесторы — страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные компании (фонды), коммерческие банки и т.д.
Основой рынка ценных бумаг служит первичный рынок; именно он определяет его совокупные масштабы и темпы развития. Однако объемы первичных рынков в развитых странах в настоящее время существенно различаются. Выпуск акций на первичный рынок в целях финансирования инвестиций в производственную деятельность связан исключительно с учреждением новых компаний и реорганизацией частных компаний различных отраслей в сфере высоких технологий, использующих рисковый, или венчурный, капитал. Источником венчурного капитала служат крупные денежные фонды, которые могут позволить себе рисковать. Большинство мелких фирм, возникающих в традиционных отраслях экономики, не попадают на первичный рынок, поскольку не имеют реальной возможности достичь масштабов, которые позволили бы им выпускать акции.
Выпуск акций в развитых странах в настоящее время обусловлен финансированием поглощения (слияния) компаний, необходимостью снижения доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций. Поглощения осуществляются в форме обмена акций поглощаемых компаний на акции поглощающих; поглощающие компании активно выходят на первичный рынок ценных бумаг, проводя эмиссию новых акций.
В некоторых странах соотношение между собственным и заемным капиталом устанавливается законом. Однако независимо от прописанного в законе в каждой стране складывается четкое представление о предельных размерах заемных средств. Переход за эту грань сопряжен со значительным риском для компании и ее акционеров. В этой ситуации компания регулирует структуру своего капитала путем эмиссии новых акций, замещая ими свои долговые обязательства.
На современном этапе развития рынка ценных бумаг эмиссия новых акций в развитых странах очень незначительна и не всегда связана с мобилизацией свободных денежных ресурсов для финансирования экономики. Доля акций на первичном рынке ценных бумаг уменьшается, а их роль как регулятора инвестиций снижается.