В промышленно развитых странах государственным ценным бумагам принадлежит большая роль в финансировании государственных расходов, покрытии дефицитов бюджетов и развитии экономики в целом. Привычна ситуация, когда государство становится крупным заемщиком на рынке ценных бумаг. Например, в США и Великобритании более 90% задолженности правительства приходится на государственные ценные бумаги.
С помощью выпуска государственных долговых инструментов осуществляется:
финансирование текущего дефицита бюджета. Такая необходимость возникает в связи с возможными разрывами между государственными доходами и расходами вследствие нехватки налоговых поступлений;
рефинансирование долга. Государство выпускает ценные бумаги для оплаты старых долгов в срок, в том числе для погашения ранее выпущенных займов и выплаты процентов по ним;
обеспечение коммерческих банков и других кредитно-финансовых институтов ликвидными и высоколиквидными резервными активами. В ряде стран для этой цели используются краткосрочные государственные ценные бумаги. Вкладывая в выпускаемые правительством долговые обязательства часть своих ресурсов, кредитно-финансовые учреждения получают доход в виде процента;
финансирование государственных проектов и программ местных органов власти, а также привлечение средств во внебюджетные фонды.
Государственные ценные бумаги обеспечивают инвестору:
максимальную сохранность основной суммы займа, поскольку гарантом этого от имени государства выступает правительство;
стабильную доходность, хотя, как показывает практика, она ниже доходности менее надежных корпоративных облигаций;
активную обращаемость на вторичном рынке, т.е. высокую степень ликвидности.
Государственные ценные бумаги, выпускаемые центральным правительством и местными органами власти в целях мобилизации денежных ресурсов, подразделяются на рыночные ценные бумаги и нерыночные государственные долговые обязательства.
Рыночные ценные бумаги. К ним относятся: казначейские векселя, различные среднесрочные облигации (ноты) и долгосрочные государственные облигации (боны). Они свободно обращаются и могут перепродаваться другим субъектам после их первичного размещения. Например, в США около двух третей государственного долга представлено ликвидными ценными бумагами, которые могут быть проданы владельцами в любое время (табл. 2.1).
Таблица 2.1. Ценные бумаги правительства США, млрд долл.
| Вид ценной бумаги | 1990 | 1995 | 1997 | 2000 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 |
| Рыночные | 3539 | 5665 | 6288 | 7675 | 8665 | 9688 | 10 205 | 10 443 |
| Казначейские
обязательства (treasure securities) |
2093 | 3260 | 3440 | 2993 | 3122 | 3575 | 3 944 | 4 166 |
| Ценные бумаги федеральных
агентств |
1446 | 2405 | 2848 | 4682 | 5531 | 6108 | 6 261 | 6 277 |
| Облигации
государственных и квазигосудзрственных предприятий (GSEs) |
394 | 807 | 995 | 1825 | 2346 | 2594 | 2 694 | 2 575 |
| Ценные бумаги,
обеспеченные пулами закладных |
1020 | 1570 | 1826 | 2830 | 3158 | 3489 | 3 543 | 3 678 |
| Ценные бумаги
бюджетных агентств |
32 | 28 | 27 | 27 | 27 | 25 | 24 | 24 |
| Нерыночные | 1118 | 1690 | 1968 | 2629 | 3139 | 3185 | 3 334 | 33 211 |
Источник: Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки // Финансы. 2007.
Рыночные ценные бумаги считаются наиболее надежными и ликвидными; они активно продаются и покупаются как на первичном, так и на вторичном рынке.
Казначейские векселя — краткосрочные ценные бумаги. Это основной вид краткосрочных обязательств в развитых странах. Они обычно выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев. На казначейские векселя в США приходится основной объем государственного финансирования. Казначейство размещает их с дисконтом на конкурсной основе с помощью аукционов. Аукционы по трех- и шестимесячным векселям проводятся каждую неделю, а по векселям со сроком обращения 9 и 12 месяцев — ежемесячно. Доход инвестора образуется за счет разницы между ценой покупки, которая ниже номинала, и номинальной стоимостью, получаемой при погашении. Векселя могут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Казначейские векселя используются Федеральной резервной системой США при проведении национальной денежной и кредитной политики.
Большинство инвесторов приобретают казначейские векселя на первичном рынке ценных бумаг. Эти долговые обязательства выпускаются в огромных количествах и имеют очень высокую надежность, поэтому служат ориентиром на денежном рынке.
В Великобритании казначейские векселя выпускаются от имени правительства Центральным банком. Это дисконтные краткосрочные долговые обязательства на предъявителя с минимальным номиналом 5000 ф. ст. Срок их обращения — 91 или 182 дня.
Во Франции выпускаются краткосрочные дисконтные облигации со сроком обращения 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Их размещение осуществляется с помощью аукционов.
В Японии государство осуществляет краткосрочные заимствования с помощью краткосрочных казначейских векселей, которые выпускаются на срок 3 и 6 месяцев. Министерство финансов осуществляет также эмиссию финансовых векселей на двухмесячный срок.
Казначейские векселя достаточно широко распространены в развитых странах, поскольку считаются почти не связанными с риском; по этой причине они очень популярны среди институциональных инвесторов, в том числе иностранных.
В США также существуют разнообразные квазигосударственные эмиссии, выпускаемые ассоциациями или агентствами, созданными по решению Конгресса, многие из них имеют государственную гарантию. По надежности они не уступают прямым государственным обязательствам, но обладают более высокой доходностью. Среди широкого круга агентств, уполномоченных выпускать ценные бумаги, можно назвать Систему фермерского кредита, Правление системы федеральных банков по кредитованию жилищного строительства, Федеральную корпорацию жилищного ипотечного кредита, Государственную национальную ассоциацию ипотечного кредита и др.
Сроки погашения ценных бумаг государственных агентств меняются от 3 месяцев до 20 и более лет. Государственные агентства — крупнейшие эмитенты ценных бумаг с нулевым купоном. Само Министерство финансов начало выпуск «нулевых» ценных бумаг с начала 1985 г. «Нулевые» ценные бумаги выпускаются со значительными дисконтами, т.е. скидками с номинала. Держатель таких ценных бумаг не получает платежей по процентам, но если они хранятся до срока погашения, то реализуется зафиксированная общая доходность (как разница между номинальной стоимостью и стоимостью приобретения).
Среднесрочные облигации (ноты) — достаточно распространенный вид государственных ценных бумаг. В США казначейские ноты _ это процентные облигации со сроками обращения от 2 до 10 лет. Около 56,7% текущего долга правительства США, представленного ценными бумагами, обращающимися на рынке, приходится на казначейские среднесрочные облигации, которые не подлежат досрочному погашению Министерством финансов (табл. 2.2).
Таблица 2.2. Основные виды рыночных облигаций США, млрд долл.
| Вид рыночных облигаций | 1990 | 1995 | 1997 | 2000 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 |
| Краткосрочные облигации — казначейские векселя (treasury bills) | 482 | 742 | 702 | 616 | 868 | 929 | 1001 | 961 |
| Среднесрочные облигации — казначейские ноты (treasury notes) | 1218 | 1980 | 2122 | 1611 | 1522 | 1906 | 2157 | 2360 |
| Досрочные облигации — казначейские облигации (treasury bonds) | 377 | 523 | 576 | 635 | 593 | 564 | 539 | 516 |
| Индексированные облигации (index-linked bonds and notes) | 24 | 115 | 139 | 176 | 246 | 329 | ||
| Всего, включая прочие | 2093 | 3260 | 3440 | 2993 | 3122 | 3575 | 3944 | 4166 |
Источник: Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки // Финансы. 2007.
Они привлекательны для инвесторов, уверенных в получении установленного дохода со дня покупки. С 1986 г. прекращен выпуск реальных сертификатов казначейских среднесрочных облигаций, а новые эмиссии проводятся только в электронной форме. Эти облигации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в виде процента номинальной основы; проценты по ним выплачиваются раз в полгода, их номинальная стоимость составляет 1000 и 5000 долл.
Во Франции казначейские среднесрочные облигации выпускаются в бездокументарной форме на срок от 2 до 5 лет с выплатой дохода в виде процента раз в год.
Среднесрочные облигации правительства ФРГ выпускаются также в бездокументарной форме с фиксированной процентной ставкой и сроком обращения 5 лет.
В Японии среднесрочные государственные облигации имеют срок обращения от 2 до 5 лет. Доход в зависимости от условий эмиссии выплачивается в виде купона или дисконта (размещается по цене ниже номинала). Для этого вида ценных бумаг Японии характерно слабое развитие вторичного рынка, поскольку их держатели — физические лица и инвестиционные фонды.
Долгосрочные облигации. В США к этому типу облигаций относят долговые обязательства Министерства финансов со сроком обращения от 10 до 30 лет. Они выпускаются в бездокументарной форме (в виде записей на счетах) с номиналом в 1000, 5000, 10 000, 100 000 и 1 млн долл. Ряд долгосрочных облигаций погашается до наступления объявленных сроков погашения согласно оговорке об их выкупе. В частности, почти половина всех облигаций, срок погашения которых наступал в 1995 и последующих годах, содержит оговорку об их досрочном выкупе. Например, если облигация имеет название «13-процентная облигация Министерства финансов США с мая 2009 по 2014 г.», это означает, что срок погашения ее наступит в 2014 г., но она может быть выкуплена Министерством финансов США в любое время начиная с мая 2009 г.
В Англии к долгосрочным государственным облигациям относят долговые обязательства со сроком обращения свыше 15 лет (обычно 20—25 лет). Основная их часть (до 3/4) имеет одну дату погашения, а остальные — две. Для Англии характерно наличие бессрочных государственных облигаций.
Государственные долгосрочные облигации в Германии обращаются в течение 10 лет и имеют разовое погашение; они выпускаются в бездокументарной форме с фиксированной процентной ставкой.
Долгосрочные государственные облигации Франции выпускаются на срок от 7 до 30 лет с одноразовым платежом (одним сроком погашения).
Основную часть государственной задолженности в Японии (почти 3/4) составляют долгосрочные облигации со сроком обращения 10 лет и 2 месяца. Выпускаются также долгосрочные облигации на срок 20 лет, по которым 2 раза в год выплачивается доход в виде фиксированного процента.
Нерыночные государственные ценные бумаги. Это ценные бумаги, которые приобретаются один раз и не могут переходить из рук в руки. К ним относят сберегательные сертификаты (процентные и дисконтные), казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов, и др. Большинство этих ценных бумаг находится в руках правительственных учреждений, правительств других стран, местных органов управления (для оплаты налогов, задолженности) и частных лиц (в форме сберегательных облигаций).
Сберегательные облигации относятся к разряду нерыночных государственных ценных бумаг, так как не подлежат купле-продаже; их эмитенты — правительство или местные органы власти. Облигации регистрируются на держателя (покупателя). По сути, это форма сбережений граждан. Возмещение по сберегательным облигациям выплачивается покупателю. Они высоколиквидны, погашаются по номиналу по требованию владельца.
Специальные выпуски облигаций. Для снижения бюджетного дефицита и привлечения сбережений населения, для финансирования и рефинансирования государственного долга многие страны Запада прибегают к выпуску «специальных займов», предназначенных к размещению в страховых и пенсионных фондах, а также правительственных учреждениях. Облигации таких выпусков не продаются, их нельзя передавать другим лицам, но они могут быть предъявлены к оплате через определенное время (обычно год) со дня их выпуска.
Ценные бумаги местных органов власти. Рынок муниципальных облигаций в промышленно развитых странах значителен. Например, в США на долю муниципальных облигаций приходится более 2 трлн долл.1 Этот вид ценных бумаг считается одним из самых надежных после ценных бумаг центрального правительства.
Муниципальные облигации — ценные бумаги, выпускаемые местными органами власти и управления (правительствами штатов, провинций, городскими муниципалитетами) и другими местными административными единицами.
Самый большой в мире рынок муниципальных ценных бумаг находится в США, он переживает период стремительного развития: в 1990-х годах объем рынка составлял 1,2—1,4 трлн долл.; в конце 2005 г. — свыше 2,2 трлн долл. Муниципальные облигации имеют смешанную форму надежности. Они делятся на обеспеченные общей гарантией и обеспеченные доходами от проекта.
По своевременности выплаты процентов и основного долга более совершенную форму имеют облигации, обеспеченные общей гарантией: прекращение платежей по этим облигациям в США — редкое явление. Гарантом таких облигаций служат налоговые органы, гарантия обеспечивается налогами на личный и (или) корпоративный
1 Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2001.
доход, продажи, имущество и использование дорог внутри штата, налогами на недвижимость на уровне города. По уровню надежности эти облигации уступают лишь ценным бумагам правительства штата.
Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются в США агентствами или органами власти, созданными в штатах и городах в соответствии с законодательством, в целях финансирования инфраструктуры и эксплуатационных расходов.
Муниципальные облигации, обеспеченные доходами от проекта, менее надежны. Однако с их помощью в США были построены сотни больниц, стадионов, студенческих общежитий, гражданских рынков и других объектов инфраструктуры. Для этих облигаций характерны фиксированные сроки погашения. Обычно они бывают отзывными, т.е. эмитент по истечении определенного срока может погасить облигации (раньше фиксированного срока обращения). Срок погашения облигаций, обеспеченных доходом от проекта, может составлять от 20 до 30 лет.
Штаты и города нередко испытывают потребность в наличных деньгах, поскольку налоговые поступления происходят раз в квартал, а иногда и раз в год, а средства для выплаты заработной платы и других расходов требуются постоянно. Местные органы власти решают эту проблему с помощью краткосрочных ценных бумаг, обычно именуемых векселями, иногда они называются краткосрочными кредитными обязательствами местных органов власти (до момента поступления налогов). Их выпускают по номинальной стоимости с фиксированной купонной ставкой.
В 1990-х годах в США увеличилось число новых муниципальных организаций, имеющих право выпускать собственные облигации. Одновременно ужесточилось законодательное регулирование рынка муниципальных ценных бумаг.
Подобно купле-продаже государственных ценных бумаг сделки с муниципальными облигациями осуществляются на внебиржевом первичном рынке. Основные владельцы муниципальных облигаций — банки и другие кредитно-финансовые организации и индивидуальные инвесторы. Вместе с тем доля банков во владении этими облигациями резко снизилась в связи с изменением в 1980-х годах налогового законодательства. Так, были отменены льготы по инвестициям в муниципальные облигации со стороны банков и введены льготы для других инструментов финансового рынка.
Компании по страхованию имущества, вкладывая средства в муниципальные облигации, стремятся получить доход, пользуясь льготами при налогообложении.
В Японии основные цели эмиссии муниципальных облигаций заключаются в финансировании сельского хозяйства, образования, строительства, борьбе со стихийными бедствиями. Муниципальные облигации выпускаются на предъявителя; основные эмитенты — власти крупнейших городов и префектур. Правительственные и муниципальные облигации объединены в группу государственных облигаций. Доля правительственных облигаций в общем объеме облигационных займов составляет 47%, а муниципальных — 6%.
Минимальный номинал муниципальных облигаций составляет 10 тыс. иен, а объем выпуска — от 1 млдр до 100 млрд иен. Это облигации с купонным фиксированным доходом, который выплачивается 2 раза в год. Первичное размещение проходит путем либо открытого предложения через банки и брокерские компании, либо открытого размещения, когда посредниками служат местные банки.
Муниципальные облигации с 1992 г. выпускаются с условием частичного или полного погашения в любое время, причем досрочное погашение осуществляется по цене, немного превышающей текущую рыночную цену облигаций. Однако досрочное погашение невыгодно для инвесторов, так как на него требуется специальное разрешение Министерства финансов.
Основные инвесторы муниципальных облигаций — прежде всего коммерческие банки; за Ними следуют правительственные взаимные фонды, корпоративные и индивидуальные инвесторы, доля которых пока незначительна.
Франция по числу муниципальных образований опережает все страны ЕС, вместе взятые. Муниципальные органы страны имеют право осуществлять заимствование без разрешения центрального правительства при условии, что цель заимствования состоит в финансировании инвестиций, а также обслуживании долга, который закладывается в местный бюджет. В середине 1990-х годов облигационный долг составлял 6,6 млрд долл. — лишь 6,6% всего муниципального долга. Малая доля объясняется прежде всего отсутствием налоговых стимулов (в отличие от США), значительной конкуренцией со стороны банков, имеющих низкие процентные ставки, и рядом других причин.
В Великобритании возможность муниципальных властей занимать необходимые денежные средства напрямую у центрального правительства на довольно большие сроки и под низкие проценты привела к тому, что объем рынка муниципальных облигаций снижается, и за последнее десятилетие выпуск новых муниципальных облигаций почти прекратился.
В Германии рынок муниципальных облигаций динамично развивается. Его объем составляет 20% всего рынка облигаций страны. Основная часть муниципальных облигаций представлена краткосрочными и среднесрочными облигациями, обычный купон которых — 5—10% годовых. Муниципальные облигации пользуются большим доверием немецких и зарубежных банков, инвестиционных фондов, страховых компаний и частных инвесторов.
В современной России муниципальные облигации занимают значительный удельный вес на рынке облигаций, о чем свидетельствуют данные табл. 2.3.
Таблица 2.3. Объем облигаций в обращении на 1 января 2008 г., млрд руб.
| Виды облигаций по эмитентам | Абсолютный объем | Удельный вес |
| Облигации Российской Федерации | 1074,1 | 41,4 |
| Корпоративные облигации | 1253,8 | 48,3 |
| Муниципальные облигации | 213,8 | 8,2 |
| В том числе облигации Москвы | 55,2 | 2,1 |
| Итого | 2596,9 | 100,0 |
Источник: Экономика и жизнь. 2008. № 9.
Крупным заемщиком на рынке муниципальных облигаций была Москва, однако в последние годы размещения облигаций не было в связи с наличием достаточного количества бюджетных средств. Ситуация изменилась, и в 2008 г. облигационный займ Москвы планируется в размере 118 млрд руб.[1]
[1] Экономика и жизнь. 2008. № 9.